由今個月起，CK會定期於Capital Heights撰寫滙思經濟講堂（專欄）。CK會閱讀Absolute Return Partners（ARP）投資總監Niels Jensen的專題文章，以其內容為主軸，連同其他相關報告、新聞及數據，於專欄內與各位讀者分享。Capital Heights相信，對經濟的精準解讀，是成功投資的基礎，故希望通過本欄，為讀者、投資人創造更大價值。
前言
化石能源的開採、使用與我們的生活息息相關，其中以原油的重要性最高，由各式塑膠器具、汽車的驅動、道路都屬於原油附產品。近年美國頁岩油開採漸趨成熟，原油的供應表面穩定，但原油價格卻由2015年的十年低位回升至近70美元水平，與供應上升的表象看似矛盾。
影響油價的重要因素
長久而來，工業活動被廣泛視為影響原油價格最主要因素。工業活動興衰一般以採購經理指數（Purchasing Managers’ Index，簡稱PMI）為標準，以五項行業指標加權計算而成，詳細計算方法在此不贅。工業活動擴張會刺激原油需求，為油價帶來支持，反之亦然。
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| 圖一（資料來源：Bloomberg U.S. Global Investor） |
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圖一顯示過去工業活動變化與油價走勢形成強烈正相關。市場參與者能夠藉閱讀各項重要的工業指標，預視未來油價，對沖風險、甚或投機而行，賺取可觀回報。然而，常言道「過去紀錄不代表將來表現」。近年這對關係漸見脫軌，環球保護主義升溫，貿易摩擦加劇導致工業活動轉弱之際，油價卻逆流而上，4月份曾高見74美元水平。
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| 圖二（資源來源：Absolute Return Partners、The Wall Street Journals及FTN Financial） |
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由ARP七月份製作的圖表中，紅點表示油價相對工業活動偏離往常趨勢水平。摩根大通（J.P. Morgan）最新公佈的6月份環球製造業PMI低見49.4，而布蘭特原油同期則於60至65美元區間浮動，不尋常走勢仍然持續。
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| 圖三（資料來源：Market Realist、OPEC Monthly Oil Market Report – APR 2019） |
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對於油價異動，Neils嘗試以地緣政治因素作解釋。請參考圖三，委內瑞拉、利比亞、尼日尼亞等產油國，按2019年4月份的數字，佔石油輸出國組織（OPEC）的1成供應量。三國的政治局勢動盪，為原油生產帶來不確定性。雪上加霜的是，特朗普政府於5月份加強對伊朗實施經濟制裁，進口伊朗石油的豁免期限完結，進一步為油價上升帶來助力。據Iran Focus報導，6月份伊朗向中國出口原油量較2018年同期下降達60%。
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頁岩油的生產及供應
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| 圖四（資料來源：World Oil及Rystad Energy） |
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頁岩油約於十多年前首次進入公眾的眼簾，當時開採技術尚未成熟，提煉的成本高企，多家美國頁岩油業者的邊際成本皆在80美元或以上（見圖四）。根據MarcroStrategy Partnership LLP（MSP）估算，縱使頁岩油的生產成本隨著技術改善有所下調，該產業於十多年間已投資逾3萬億美元。3萬億元是甚麼概念？2018年全球僅有4個國家的生產總值超越該數，而Apple市值的歷史高點亦「僅」為1萬億美元。換句話說，頁岩油業者以能買下3家Apple的價錢成功換取美國的能源自主，然而接下來的章節，將顯示此項鉅額投資的回報實屬杯水車薪。
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圖五（資料來源：Forbes及Bloomberg New Energy Finance） |
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The New York Times於6月底以《能源自主獲利低迷》為題，揭示只有約10%的頁岩油企業錄得正現金流。該數據較ARP及Bloomberg提供的相類統計都更悲觀，但圖五可見，按8月8日WTI的最新報價52美元一桶計算，能夠達至收支平衡的美國油田實於少數，回報率難言吸引。
低迷的回報令頁岩油企業對舉債投資開採新的油田反應冷淡，據推算該措施能有效降低行業的開支約10%。隨著更保守財務策略的採用，北美原油產量增長預期已被調低。ARP的專題更指出，業者過去以傳統油田比對頁岩油田，後者壽命被高估，在資料搜集的過程中，CK尚未找到有力的證據引證此說法的真偽。假若屬實，頁岩油企將有更大誘因限制產量，為原油價格提供更大助力。
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OPEC的備用產能
主要產油國的備用產能，將會是未來原油價格的關鍵。中國及其他新興市場國家經濟迅速增長，對原油的需求亦同步上升，推動全球每日原油需求提前於2018年超過100萬桶。面對日益上漲的需求，如果產能提升的速度未能趕上，按傳統經濟學有兩個可行選擇。第一項選擇，運用庫存提升供應，令供應曲線與需求曲線同步位移，穩定油價；第二項選擇，放任供應的增長落後於需求的上升，則油價會因為供不應求而趨升。
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| 圖六（資料來源：Reuters及EIA） |
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在此特意釐清兩項容易混淆的概念，或者有讀者會感到疑惑，OPEC成員擁有大量石油，為何有機會出現產能不足，未能有效滿足需求的狀況？的確，傳統產油國蘊藏大量未開採原油，稱之為原油儲備。然而，這些儲備必須被開採，才能供應到市場，因應人力、資源及技術的限制，造成的產量局限，即產能。套用到港人的生活上，不少名下只擁有自住物業的投資者，縱使物業價值（比對為儲備）在過去十多年持續走高，但當帳面值的虛增未能有效增加收入（比對為產能），財富增長對生活質素的提高亦是有限的。
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| 圖七（資料來源：Bloomberg及EIA） |
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MSP統計沙地阿拉伯（沙地）過去三年的日均原油產量為1,030萬桶，並聲稱備用產能達到日均200萬桶以上。可是，這個數字卻與Bloomberg、EIA等機構報導的數字不符。按下圖七，OPEC總計的備用產能亦不超過日均200萬桶，即便其他機構顯示的數據略有出入，但卻沒有任何一個媒體的數據能合理化沙地官方的說法。
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| 圖八（資料來源：JodiOil） |
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我們亦可以嘗試以另一角度核證沙地的措詞。在沙地堅稱擁有足夠的備用產能應對國際對原油的需求的時間，數據卻顯示其國內庫存自2016年初開始不斷下滑（見圖八），與本節開首提出以庫存穩定油價的說法相吻合。2018年底，沙地亦研究投資200億美元提升產能至日均1,300萬桶，更是進一步引證目前沙地以至OPEC尚餘的備用產能有限。倘若環球的原油需求趨勢不變，OPEC將難以擔起穩定油價的重任。
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綠色能源的狂熱
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| 圖九（資料來源：ARP及BP World Energy Statistics） |
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綠色能源近年讓世界趨之若鶩，各國爭相打著環保的旗號，大力推動再生能源發展，意圖取締化石能源的地位。本來，降低對化石能源的依賴，不論就環境保護抑或穩定油價而言都是利好因素。可惜的是，再生能源的環保、成本效益皆沒有預想般高。以歐洲為例，風力及太陽能發電的比例每提升1%，相應電費亦提高3%（見圖九）。
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| 圖十（資料來源：Our World in Data及International Renewable Energy Agency） |
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是因為投資不足嗎？事實上自2000年開始，投資到綠色能源的資金接近4萬億美元（見圖十）。而據估計，上述的數字非但不是結束，反倒只是開首。International Institute for Sustainable Development（IISD）推測到2040年，投資於再生能源的金額將達到10萬億美元。
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| 圖十一（資料來源：ARP及Bernstein） |
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如果這些投資能夠在成本及能源效率雙方面都達標，固然可喜。但假若不能？我們便在既未能減輕環境破壞的問題，更錯失為環球債務去槓桿的機會。前半句簡單易懂不多細說，後半句則需要闡述。全球各國都正面對債務危機，各國需要經濟持續增長才可減輕債務負擔，人口老化導致增速放緩更令違約風險大增，合適的資金擺位重要性不言而喻。
Niels在文中引用了電動車作為資金錯配的例子。Tesla作為電動車行業先驅、龍頭，技術水平領先業界。但由圖十一可見，該品牌最新型的Model 3與馬力相近的BMW 320i比較，二氧化碳排放量反而更高。不少國家已經放言要以電動車全面取代傳統汽車，但能源的產生不能避免對環境帶來破壞，差別只在於以何種方式。以近乎狂熱的態度，不斷舉債投資到綠色能源、電動車開發等領域，是否真正為我們的環境、經濟帶來最大好處？或許，民粹政客、投資人乃至一般大眾都是時候以理性的態度看待綠色能源，不然我們的經濟、環境都將一同被拖垮。
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結語
能源是現代生活不可或缺的一部分。穩定的能源供應，是我們繁榮經濟的中流砥柱。在上文我們討論過四項可能導致能源危機的因素，首三項因素較週期性，地緣政治局勢不會永無止境地延續，而發展中國家經濟趨向成熟亦會令原油需求增長減速，只要產能隨技術發展、投資得到強化，原油價格長遠對經濟成長帶來的負面影響是有限的。
承Niels所言，民粹政客以滿足綠色狂熱賺取選票，其長遠後果令人憂慮。在各國的財務槓桿迫近臨界點的時間，將珍貴的資源投放到事倍功半的範疇，既無助環保，亦損害下一代的未來。金融泡沫爆破，輕則可見日本失落二十年衍生的各種社會、經濟問題，嚴重者可見19世紀30年代上一波長期債務週期結束造成的動盪時刻。
讀者可能會問，化石能源為取之不盡，發展綠色能源是錯誤嗎？答案是否定的，只是綠色能源發展需要以更理性的方式進行。原文提出以兩項準則判定個別綠色能源的投資價值：（1）新能源能造成更少的環境破壞；及（2）產生能源的成本效率較化石能源為高。
曾經歷亞太金融風暴、環球金融海嘯的各位，相信都明白市場絕非完全理性的產物。當狂熱取代理性、僥倖取代智慧、傲慢取代謙遜，等待我們的將是一場前所未見的風暴。「實迷途其未遠．覺今是而昨非」，願我們能走向更自由、光明的未來。
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