經濟講堂 (2019年9月) – 下一個津巴布韋？

序言

一個動盪的8月剛過去，滙思的各主編與各位一樣心情難以平伏。在坐立不安的時間，只好在書本、文字尋找短暫的平靜。或許此時此刻，部分讀者會認為談論經濟、投資的議題對本港的現況欠缺幫助，更有冷漠之感。但本會仍然希望藉知識的流傳，為香港人的未來增添選擇。香港人擇善固執，風雨同路。

前言

7月份，美國聯邦聯儲銀行（Federal Reserve System，簡稱FED）自2008年環球金融海嘯以降，首度下調聯邦基金利率（Federal Fund Rate），顯示經濟下行風險增加。此前，著名投資經理Howard Marks在其文章This Time It’s Different中質疑FED未來通過公開市場操作（Open Market Operations，指中央銀行通過購入/售出短期國債調整上述指標利率）刺激經濟活動的能力。同一篇文章中，Howard亦表達對量化寛鬆（Quantitative Easing，簡稱QE，指FED在擴張性貨幣政策失效時，透過購入長期國債及金融資產，進一步為市場提供流動性）成效的關注。危機逐步走近、傳統工具失效，到底QE是處理下波危機的靈丹妙藥，抑或是把經濟推向惡性通脹深淵的糖衣陷阱？

超低利率時代

圖一 (資料來源：Federal Reserve Bank of St. Louis)

世人對量化寬鬆的認識主要源於2008年金融海嘯後，時任美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）三度實行QE，挽救市場於危急之中。參照圖一，在1930年代美國出現大蕭條（The Great Depression），美聯儲曾經大幅購入金融資產，令資產負債表規模上漲，期望藉拉低利率曲線，刺激商業銀行逐利的本質，增加放貸及市場流動性。同樣地，日本銀行在千禧年初為對抗通縮，以「量的金融緩和」政策購入國債、資產抵押證券及股權，壓縮市場利率，注入流動性。其他各國中央銀行於金融海嘯後的十年間，相繼實施同類政策拯救市場，環球遄步入超低息時代（Era of Low Interest Rates）。

債務貨幣化（Debt Monetisation）

圖二 (資料來源：Federal Reserve Board of Governors & Bureau of Economic Analysis)

QE的功用並不止於此。除了上文講述降低市場借貸成本的作用外，QE同時亦具有擴大貨幣基礎（Monetary Base）的效果。一般而言，政府債務可分為三種，分別是貨幣、中央銀行存款準備金及國庫債券，當中只有前兩種被視為貨幣。中央銀行將國庫債券轉化為貨幣的過程，則被稱為債務貨幣化（Debt Monetisation）。實際運作如下，政府以發行債券的形式支撐財政赤字，當中央銀行如FED被允許在二手市場大量購入國債，市場的總體貨幣供應便會上升。假如在債務到期時，央行選擇寬免債務，由國家舉債產生的貨幣便被完全貨幣化（Full Debt Monetisation），貨幣基礎永久增加。

英倫銀行前任行長Sir Mervyn King於2012年，曾經就應否完全貨幣化央行持有的國債這項議題發表意見。他提到完全貨幣化將令中央銀行失去收緊貨幣政策的工具，及支付商業銀行存款準備金利息的收入。在此情況下，央行只能選擇無中生有更多的貨幣，以應對該筆應付賬，並避免央行陷入破產危機，最終招來更嚴重的通脹危機。

圖三 (資料來源：Federal Reserve Bank of St. Louis)

由聖路易斯聯邦儲備銀行的數據可見，美元的貨幣基礎在金融危機後大幅上升，由2007年約1兆美元增加至2014年近4兆美元。按Niels的說法，貨幣基礎的成長與經濟增長屬於正向關係。以CK有限的經濟知識，難以驗證或否定此說法的真偽，因而在此先假定本說法正確（對本辯題有興趣的讀者，不妨通過Google尋找學者們的研究文章，了解更多）。金融時報去年亦曾經以英國基礎貨幣增速放緩，預期該國經濟增長將隨行減速（圖四）。

圖四 (資料來源：Financial Times及Janus Henderson Investors)

貨幣供應與通脹

圖五

曾於高中或大學課程修讀經濟學的讀者，相信對圖五並不陌生。經濟學家以長期總供給曲線（Long Run Aggregated Supply Curve，簡稱LRAS）顯示在長期而言，個別經濟體在充分就業（Full Employment，指願意接受工作的員工就能獲得工作機會）的環境下，產出只會因生產力、人口結構、教育水平等因素的變化而改變。在貨幣供應（以Aggregated Demand Curve，AD表示）上升，生產力未能緊隨的情況下，AD向上移動，將為該經濟體帶來通脹。

惡性通貨膨脹（Hyperinflation）

圖六 (資料來源：Economic Help)

經濟學上，惡性通貨膨脹是一種失去控制並不斷加速的通貨膨脹。在惡性通脹的環境，一國貨幣的實際價值迅速下跌，國民對本國貨幣失去信心，為保障自有財富兌現外國貨幣，亦進一步加劇本國貨幣貶值的狀況。非洲國家津巴布韋就曾在2007至2009年間，見證可能是人類歷史上最嚴重的通貨膨脹，最終導致該國完全轉用外幣。概括而言，形成惡性通脹一般有兩大因素，包括客觀因素的貨幣價值基礎（以港元為例子，即以外滙基金支持的聯繫滙率制度而來）及主觀因素的國民信心。

圖七 (資料來源：The World Bank)

承上文所述，各國中央銀行在債務貨幣化的過程中，具有無中生有，提高基礎貨幣供應的能力及權限。當貨幣供應增速與實體經濟脫軌，就有機會造成惡性通脹。我們曾經提及，美元的貨幣基礎自金融海嘯以降增幅達4倍，同期美國的經濟增長明顯大落後於貨幣供應，而2018年美國已經進入充分就業的狀態，生產力上升未能趕上供應下，按古典經濟理論將形成通脹壓力。

圖八 (資料來源：Brookings Institution及Haver Analytics)

為應付可能出現的通脹壓力，央行在推行經濟刺激政策時，亦定下相應通脹目標，避免過度刺激經濟。然而，各個已發展經濟體，連預設的通脹目標都未能觸及，更遑論出現惡性通脹的可能。到底，惡性通脹的降臨是時辰未到，抑或作為世界經濟指標的已發展國家都具備足夠能力防範之？

日本的經驗

圖九 (資料來源：Ministry of Finance、Bank of Japan及Morgan Stanley Research)

已發展國家進行債務貨幣化與通脹的關係，作為QE的始祖，日本的經驗或許能提供多少啟示。本文的初段我們曾經提及日本銀行為應對通縮壓力，在步入千禧年間推行QE，通過巨額的債務貨幣化，免於日本陷入令人畏懼的通縮之中。截至2018年12月為止，該行持有近43%的流通日本國債，令日本國債的流動性長期處於乾涸的狀態。

面對怪獸般巨型的資產負債表，日本銀行卻面對內憂外患。外部因素如中美貿易戰、歐洲央行推行新一輸QE刺激區內經濟；內部因素則包括龐大的金融資產難以尋找買家、通脹率長期未能達標。整合各項主要因搙，該行在可見將來非旦難以進行量化緊縮，但存在進一步擴張QE的可能。

非常態的成因

聖路易斯聯邦儲備銀行就史無前例的QE規模，卻未能帶來理論通脹的現象發表一篇題為《Debt Monetisation: Then and Now》的專題文章，探討非常態的成因。就如同我們分析一個行業內的兩只股票，必要的步驟是尋找類同之處，再比較兩者的差異，從而選出質素較好的公司。此處，我們亦由各項因素的異同探了解為何同樣的行為未能造成相近的結果。

圖十 (資料來源：Federal Reserve Board of Governors)

首先，我們共同認知的是傳統公開市場操作與QE原理上都屬於債務貨幣化的一種，兩者都具備為市場增加基礎貨幣的效果，所以貨幣已經由FED手中交到商業銀行手中。那麼，下一個問題來了，FED是否有能力驅使商業銀行使用該筆資金？又或是控制它們如何運用？早兩日著名電台節目主持人森美分享他送孩子出國升學的經歷，期間提到孩子可選擇國外升學，或於本地大學畢業得到同一筆數百萬等值的現金。他向兒子陳述利弊，以一個父親的身分、經驗希望說服孩子留在香港，卻反被孩子遊說成功。FED對於商業銀行而言就好像文中的森美，縱然能用各項政策工具誘使商業銀行怎樣運用資金，但不擁有最終決定權。

圖十一 (資料來源：Federal Reserve Board of Governors)

由圖十與圖十一可以發現，兩個不同年代都共同看到FED向商業銀行注入或收回流動性。但後金融海嘯時代，我們可發現另一條曲線緊隨一年期國債孳息率出現變化。原來，美國國會於2006年曾通過一條法案，給予FED權限向商業銀行的存款準備金提供利息，以維持金融市場的穩定。

圖十二 (資料來源：Federal Reserve Board of Governors & Federal Reserve Bank of Dallas)

原來，森美的孩子還有第三項選擇，就是把收到的金錢反向存放在森美的手，安全地賺取被動收入。這個令人始料不及的新選項，對經歷金融海嘯後監管收緊、對過量風險猶有餘悸的商業銀行非常吸引。回到圖十，我們不難發現當時FED並未向商業銀行的準備金提供利息，與短期國債的利率差有近5里，銀行在缺乏安全的選擇下，唯有承受風險向市場提供資金，才能蓋過資金成本，有利可圖；反觀圖十一，FED向銀行提供的利息，與作為借貸成本指標的短期國債孳息率接近沒差，無風險投資（存款準備金）與風險投資的利率差小得令銀行對擴大借貸卻步。結果，FED希望借商業銀行向市場注入流動性的美夢，演變成商業銀行收到資金再重新存放於FED作為準備金的循環，前述增發的基礎貨幣近半被用作準備金（圖十二），Howard甚至質疑QE已淪為單純的記帳（Bookkeeping）遊戲。傳統理論預視的通脹從未實現。

結語

本文嘗試以貨幣政策上的異同，解釋大規模的債務貨幣化，即QE未為經濟造成通脹壓力的成因。讀者們應該留意的是，我們今日身處的世界，與40、50年前的社會是存有更多決定性差別，包括人口老化、資訊科技的突破、全球化等。老土的一句說話「過往表現不代表將來表現」，唯有知識上不斷求進，才能擁有足夠的工具、策略應對每一個可能出現的狀況、變化。

作為一個投資者，關注利率變化主要源於借貨成本的考量，對慣性通過金融槓桿提升組合回報水平的市場參與者尤甚。但同一時間，以上的討論或許亦提醒我們，縱然環球央行出盡九牛二虎之力拯救市場，效果卻難言理想。各央行近期已先後明言、或暗示將會重啟刺激經濟政策，代表市場表面平靜，底下已是波濤汹湧、危機四伏。

歷史總是驚人地相似，未能檢視自己，永遠將責任歸咎於外部因素的人，終將自食其果。當年香港樓市泡沫爆破，不少港人陷入負資產，更有甚者資金鏈斷裂未能還款，形成惡性循環，拖累實體經濟。為妥善應對下一波危機，投資人必須管理好借貸水平，避免過度冒險。唯有這樣，投資人才能夠在潮退的時間，安然過渡，並具備足夠的資金捕捉機遇。

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