策略研究 — 金融危機中如何易地而處？

策略簡介

重振投資（Turnaround Investment）與不良證券投資（Distressed Securities Investment）是機構投資者在市場風險提高時常用投資策略。兩者的相同之處，在於它們皆會以折讓價（圖一）投資正面臨營運、財務壓力的公司、政府機關所發行的證券或債券；然而後者在執行上更為進取，所投資的標的一般已命懸一線（On the Line），準備提交、已進入破產重組程序。

Figure 1 (Source: NYU Salomon Center)

由於分析、挑選合適的企業、工具對知識、資訊的需求很高，錯誤選擇可能「渣都無得淨」（Zero Recovery）故此該市場主要參與者多為監管較寬鬆、風險承受能力較強的對沖基金（Hedge Fund）、或私募股權基金（Private Equity Fund）。按NYU Stern School of Business教授Edward Altman在2012年的估算，當時該市場總額約為4,000億美元。

Figure 2 (Source: Administrative Officer of the U.S. Court & Trading Economics)

隨著武漢肺炎大流行，其對實體經濟的影響將陸續浮現，財政出現困難的公司預期將會增加，如圖二所示金融海嘯後大量企業申請破產的歷史再現。這批熱愛追逐風險的投資者正引頸以待，他們渴望以久的機會來臨了。

金融海嘯的案例

2008年的金融海嘯，對各位投資人留下的回憶可能是著名投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）的倒閉、大到不能倒（Too Big to Fail）的美國保險集團（American Insurance Group）、或滙豐控股（HSBC Holdings）低見33元導致青姐鎂光燈前曬淚的一幕。關於金融海嘯的題目，範圍太廣，非千百字的一篇Blog文就能覆蓋，否則也不配稱之為危機。

今天我們關注的重點有兩個，（1）為何政府願意冒得罪納稅人的風險，拯救陷於破產邊緣的企業？（2）政府在危機結束後退場的方式。

先由第1項開始討論，對於以納稅人的金錢，拯救財困企業會造成的不滿，各位不難理解。我們假設今天香城因為大流行，物業持有人失業無法償還貸款，樓價急挫8成，H銀行在過往樓市蓬勃發展之時，大力擴展其按揭業務，現在會發生甚麼情況？對，H銀行的資產負債表會惡化，銀行的資本錄得虧損。那麼你認為，香城政府應該採取任何行動協助H銀行嗎？

選擇為否定的讀者，讓我們再為以上情境加添一個條件，為你保管大部分存款的C銀行，原來亦接受上述按揭為扺押品，為H銀行提供巨額流動資金。一旦H銀行破產，C銀行亦會蒙受損失，最懷情況無法繼續營運，而你的存款亦「凍過水」？那麼，你仍然堅持嗎？

Figure 3 (Source: Depository Trust and Clearing Corporation & Prudential Regulation Authority)

如果讀到呢到，你反應係「無事、不救、別危言聳聽」，請參考圖三由DTCC所製，英國銀行的曝險網絡。當中的大點可以是任何一家國際銀行，若其倒下，這錯綜複雜的網絡有任何一人能獨善其身？這正是我們今天的金融世界，不是大到不能倒，而是牽一髮動全身（Too Connected to Fail）。若12年前，倒下的不止是雷曼，而包括AIG、房利美（Fannie Mae）、房貸美（Freddie Mac），我們可能已提早感受大蕭條的世界。

Figure 4 (Source: U.S. News & Capital Heights)

政府拯救市場的故事說過太多，但有多少人知道救市的後續？請參考我們按U.S. News資料製作的圖四，當年政府以入股形式為受困企業增加資本、降低槓桿。後來通過股息、利息、及出售股份等方式，將金融海嘯時投入的6,200多億美元變現，並獲利逾700億美元。CK的前輩就笑說，美國政府正是不良證券投資的專家。

我們能夠參與嗎？

既然花時間寫完前言，當然係有機會參與吧，不然CK研究個股及經濟數據不就好了！不少網誌都曾以墜落天使（Fallen Angel）作為題目分享投資於此市場的交易所買賣基金（Exchange Traded Fund，下稱ETF），今天CK就挑選了美國上市的ANGL、FALN、及英國上市的HYFA作比較。

Figure 5 (Source: Bloomberg & Market Realist)

所謂墜落天使，意指公司的信用評級由投資級別（Investment Grade），一般指由BBB級別，被降至垃圾級別（High Yield，CK認為Junk更準確反映其風險）。由於監管機構對機構投資人的投資有嚴格限制，部分投資人只能按規定沽出被降級的債券。如圖五所示，近年被評為BBB級別的債券日益增加，在經濟出現短期波動時，如現在的武漢肺炎大流行，部分企業將難逃被降級的命運，如連鎖超市集團Marks & Spencer就剛被Moody’s降至Ba1，即垃圾級別。

Figure 6 (Source: VanEck Vectors & Seeking Alpha)

然而，部分被降級的公司，其實有足夠能力在寒冬繼續支付債券利息、並在到期時償還本金。故此，挑中這些公司的投資者，便能如前文的不良證券投資策略一樣，人棄我取以折讓價買入並適時沽出獲利（圖六）。

而作為一般投資者的我們，就如文章開首所言，不論在資金實力、資訊、以至知識上都有機構投資者有差距，故ETF就是一項好工具，既分散單一投資風險，又容許我們以有限的購買力、時間參與這個市場。

ANGL、FALN及HYFA的比較

以下CK會以（1）基本數據、（2）回報率、（3）風險管理等角度，對3隻ETF進行比較。期望能為打算參與這個市場的投資者，提供一點指引。

由基本數據開始，讓我們先以開支作比較，AGNL每年開支為0.35%、FALN為0.25%、而HYFA為0.45%。淨資產方面，AGNL資產總值為15億美元、FALN則持有約1.6億美元資產、HYFA規模最細，只有4千7百萬美元。由於開支、再平衡（Rebalancing）、抽樣（Sampling）等皆會對ETF與指標的回報差造成影響，CK相信當ETF的規模太少，其複制指標組合的能力將會降低，令回報差擴大。

按各發行商提供的資料，由2016年12月至2019年12月的3年間，3隻ETF表現皆落後於其對應指數，AGNL回報差為1.54%、FALN回報差為1.24%、而HYFA為3.43%。若以派息率計算，AGNL派息6.14%、FALN分派6.63%、而HYFA為6.38%。但值得留意的是，只有HYFA採用季度派息政策，另外2隻ETF皆每月派息。

Figure 7 (Source: VanEck, iShare, Invesco & Capital Heights)

最後我們由風險的角度出發，若將3隻ETF的成份按信用評級劃分。單純以信用評級比較，它們都持有7成多的BB級別債券，曝險程度看似沒有很大分別。但當進一步查看它們成份的行業分佈，可見HYFA的組合有近4分1屬於能源類，另有13.45%為醫療類（圖七），兩個行業皆為是次危機的風眼；相反ANGL及FALN皆只有15%持份為能源公司，皆它們的主要成份都沒有包括醫療行業在內。最後，我們來比較3隻ETF的有效久期（Effective Duration），數字愈大，代表其持有債券的年期愈長，對指標利率變化亦更敏感。ANGL公佈的數字為5.85、FALN為5.64、而HYFA則只有4.79，代表ANGL面對的贖回風險最低。

總結

在投資產品推陳出新的今天，很多過往只有高淨值投資者才能捕捉的市場機會，一般投資者都有機會參與其中。但有不代表就是好，就如上文所述，HYFA所面對的風險，以及其更高的開支比例，都難以令投資人信服，當CK決定參與重振、不良證券投資市場時，是不會納入考慮的。

至於ANGL與FALN，兩者由開支到表現皆沒有很大差別。上圖七沒有顯示的是，FALN較ANGL持有更大份額的Consumer Staples類債券，理論上在危機持續升溫下，穩定性會更高。最後補充，CK認識部分投資者熱衷於通過股票期權購入股份，假如各位讀者都有這個習慣，ANGL將會是你的選擇。

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