股票分析 — 房託之王 Realty Income

公司簡介

Realty Income（O.NYSE，下稱公司）是著名美國上市房地產投資信託（Real Estate Investment Trust，下稱REIT），由1994年於紐約交易所上市至今，長期保持每月派息及股息長期成長的紀錄（圖一），並其良好紀錄獲Standard & Poor選為The Dividend Aristocrats的一員。

Figure 1 (Source: MacroTrends)

公司目前擁有逾6,400個物業，分佈於美國、英國、及波多黎各。縱使在過去26年，金融市場經歷科網股爆破、次按泡沫、及歐債危機，公司管理的資產組合出租率長期維持在95%以上的高水平。同期名下的物業總數，更由上市時的630個，急增10倍。雖然老掉牙一句，過往紀錄不代表未來表現，但歷史亦反映公司良好的管理能力，適時在市場調整之時，捕足投資機會，令組合能夠長期成長。

Figure 2 (Source: Realty Income)

對一眾長期參與美國市場的投資者而言，Realty Income絕不陌生，就猶如每個香港人都認識CK Hutchison、HSBC一樣。因為公司的名氣，其股價亦長期高企，息率只有3里多水平，令不少追逐高息的投資者卻步。而近日，武漢肺炎（學名CoVid-19，又稱Chinese Coronavirus）肆虐，美股市場由歷史高位急速下挫，幅度逾3成。Realty Income亦未能倖免，下文CK會以基本面進行分析，探討以3月24日收市價47.42美元以言，公司是否一個好選擇。

經營策略

按Realty Income官方公佈的資料，公司的組合由獨立的零售、工業物業組成。零售物業一般出租予提供服務、銷售必需品的企業；工業物業的租戶則主要為Fortune 100、獲得投資級別評級的企業，且兩者皆以長年期合約鎖定收入。2019年5月，Realty Income首次進軍英國房地產市場，以約4億美元作價向知名連鎖超級市場Sainsbury’s收購12個物業，並回租（Leaseback）予Sainsbury’s繼續使用，平均年期為15年。是次收購以發行票據的形式進行，利率為2.73%，與物業進場資本化率（Entry Capitalisation Rate）5.31%比較，即使未計算以高息貨幣交換低息貨幣的互換合約（Currency Swap），亦已賺取2.5%以上的利差。交易可見公司穩健但進取的投資方針。

Figure 3 (Source: Realty Income)

上圖三顯示Realty Income目前按收入貢獻排列的10大租戶，當中不泛港人熟悉的名字，如7-Eleven、FedEx、Walmart等，合共佔公司2019年收入的37.1%。若以前20名租戶計，收入佔比為53.4%。由此可見，公司的租戶既不過分集中，亦普遍具穩定現金流，業務與宏觀經濟變化的關係較淺，為公司的收入帶來足夠防守力。

Figure 4 (Source: Realty Income)

圖四顯示Realty Income未來5年即將完成的租約數據，合共有1,938個物業需要續租或尋找新租客，約佔組合內物業總數的3成，但約以收入貢獻計算則只佔26.6%。由此可推斷，較遲簽訂的租約，其租金回報亦較高。當然，租金有所提升亦需要先成功租出，2019年公司就成功與逾6成原有租戶續租，另有1成租予新客戶，可以作為公司續航力的參考。

財務狀況

Realty Income的收入由2016年的11億美元，以雙位數成長率增長至2019年的約15億。參與下圖五，公司Operating Profit Margin長期維持在約90%水平，顯示公司的擴張井然有序，並未有因急於擴張，造成成本上漲，影響利潤表現。

Figure 5 (Source: Realty Income & Capital Heights)

當然，如上文所述Realty Income除了使用自有資金，一般亦會融資進行收購，所以我們亦需要留意每年的利息開支變化。CK以Adjusted EBITDAre對公司未來的還款還息能力進行推算，結果如下圖六所示。即使公司的營運在未來數年未有增長，財務表現仍然相當穩定。

Figure 6 (Source: Realty Income & Capital Heights)

按上文的計算，公司的Adjusted EBITDAre不止足夠償還自身的債務，更有充裕的空間作出收購，維持增長。總體來說，Realty Income的財務狀況非常穩定，接下來我們將探討其合理價格範圍。

合理估值

一般來說，REITs常以現價除以每股Funds from Operation（下稱FFO）或每股Adjusted Funds from Operation（下稱AFFO）作估值。CK在這一節中，亦會同時使用Capital Asset Pricing Model及Enterprise Value/Adjusted EBITDAre兩項估值方法，互相評估各方法的估值結果。

Figure 7 (Capital Heights)

圖七正是進行計算後，不同估值方法所得出的結果。由於CK是以 3月24日的收市價計算，故結果可能與現價有少許差異。為了令估值更準確，上文以過去4年的FFO、AFFO、及Adjusted EBITDAre平均成長率，各取得3組保守、平均、及進取的估算，再分別以收市價或EV作為分子，可見公司現時的市價，與過去數年的平均值有明顯折讓。CAPM的估算結果與其他數項方法有太大距離，故可以判斷CAPM不具參考價值。

總結

Figure 8 (Source: Simply Wall St)

Realty Income在過去25年股息長期增長，擁有良好的往績。而公司的營運策略、亦在過去一段時間的財務表現得到認證，顯示其恒之有效，根基非常穩固。自2019年起，公司踏進英國市場，可望捕足脫歐前後不確定性上升，物業價格出現折讓的機會。而由於公司的租戶以國際企業為主，兼有良好的風險分散機制，所以武漢肺炎的影響按理屬有限水平。而上文的估值結果，Realty Income的公允值最少約64美元水平，而估值網站Simply Wall St的計算更進取，表示公司的公允值應為103.81美元。不論選用那一個估值結果，CK都相信Realty Income是一只進可攻、退可守的股票。

後記

有巴打提醒CK上面個Beta計錯數，另外計算Free Cash Flow時亦只應該考慮Maintenance CapEx。經修訂後的Beta為0.76、2019年FCFF per Share為USD 4.03、2019年FCFE per Share為USD 7.31。兩者的最大差異在於FCFE計算時會納入新增貸款（Net Debt Issued），在超低息時代FCFE的變化較難預期。故CK建議在使用CAPM進行估值時，可考慮用FCFF作為Numerator。

另外，CK同時發現Capital Heights的留言功能未有正常運作，正研究可如何處理。

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