CK Portfolio — 2020Q1 Review

概要

各位好，CK在開始前再次祝各位身體健康！2020年第1季對大部分投資人而言，難以稱為一段美好回億，更可能是歷來最差的一個季度。除了武漢肺炎的影響外，3月初由沙特阿拉伯、俄羅斯、及美國展開的油價戰，更是觸發環球金融市場的恐慌情緒，連美國國庫債券（零風險投資工具）價格亦連番下滑，許多投資人遭到斬倉。CK組合亦未能倖免受到市場波動所衝擊，內文會同大家研究期內的投資決定。

總覽

Figure 1 (Source: Capital Heights)

圖一顯示CK組合現時主要持倉，在第1季CK正式參與美國市場（黑腳？），目前以分散投資的方式，混合普通股、優先股、封閉型基金（CEF）、交易所買賣基金（ETF）、及交易所買賣債券（ETD）的形式參與。期內CK其中一個重要決定是在HSBC公佈業績後沽出所有持倉，而同時今年會逐步將投資重心移到美國市場，包括對更多價值有成長空間、或能產生穩定現金流的公司進行分析，稍後時間會再同大家分享。

可行性

為方便新讀者，每期組合回顧都會不嫌其煩重申一些基本定義，請舊有讀者不要見怪。可行性是指長期平均回報率（包括現金及股價成長）達雙位數水平，以達致產生被動收入、及維持組合成長的效果。對很多追求短期回報，炒賣波幅的市場參與者，CK組合的目標未必吸引。然而，CK不認為每人都有能力或適合Time the Market，亦更相信投資最重要的是時間而非時機。

Figure 2 (Source: Capital Heights)

圖二將CK組合及香港市場的表現進行比較，可見在大部分時間下，組合的波幅較指數為低。但於3月低，CKI股價迅速下滑，卻令CK組合的回報率失色，整體回報落後於大市。美國市場方面，RQI及GGM等內置槓桿的CEF在期內股價插水，但組合在TLT發揮避險作用下，與市場可謂平分秋色，相關圖表可參考結尾的連結。

Figure 3 (Source: CKI)

長江基建（"CKI"）的股價在期內受壓，在這裡CK沒有興趣馬後炮，重覆一眾股評人都可能已充分說明的下跌成因，反而希望偏重於公司經營能力及回報水平進行討論。CKI最新公佈的2019年終期業績顯示，可見各地區業務以本地貨幣計價皆有成長，可以作為公司營運水平的參考。但值得留意的是，CKI的業務正面對經營環境的挑戰，新的利潤管制在2020年及2021年將逐步實施，進一步收窄公司的營利能力。CK目前抱觀望態度，並會密切關注管制實施後CKI的表現有何變化。

Figure 4 (Source: HKT)

香港電訊（HKT）在第1季繼續作為CK組合的第二大持倉。HKT在期內亦毫無驚喜保持市場領導地位，然而考慮到香港人口增長放緩，固報電話及流動電話用戶量難有重大突破，那麼HKT的成長空間在何方？CK有以下兩個想法，各位讀者不妨一起討論。第一，HKT的子公司PCCW Global是香港唯一的一級網絡（Tier 1 Network）供應商，在全球流動數據使用量持續攀升的年代，其他網絡服務供應商都難免要留下過路錢。第二，公司近年積極開拓IT方案業務，客戶不忽大型企業及政府機關。

穩定性

Figure 5 (Source: Yahoo!Finance & Capital Heights)

圖五對CK組合的香港持倉及市場波幅的比較，CK經常指自己偏愛波幅較低的公司，故三星原油期貨ETF可視為一個例外。例外永遠存有風險，所以不能常用，否則制度的設立就失定其意義。但過分的墨守成規，又會令組合的管理失去應有的彈性，錯失眼前的機會。承上所言，CK能做的是限制此類風險的規模，令成功的例外足以帶來正面影響，失敗的例外亦未會招來翻盤的危機。

Figure 6 (Source: Yahoo!Finance & Capital Heights)

圖六的作用與圖六相近，差別只在於比較不同市場的成分。在社交媒體的群組，CK經常說自己並非被動投資的信徒，但亦不拒絕使用被動投資工具。投資TLT正是一例，其表現與市場屬負相關，在市場風險升溫的時間，是為入場門檻較低的避險工具。而CEF則具有分散投資、內置槓桿、提供穩定現金回報的特性，所以即使其市場價值出現波動，但只有其現金回報（不計算ROC，即歸還本金的部分）沒有太大改變，CK將會繼續持有之。BRK.B是巴菲特的投資旗艦，在持有大量現金的情況下，在過去多年公司的回報水平維持與市持不相上下，故CK對巴老及其接班人的投資哲學投下信心一票。

持續性

本部分CK會評估組合自然成長的能力。任何一個組合都需要購買力，才能買入想要的資產。購買力不會無中生有，投資人可以投入更多資金、進行借貸、沽出持倉、或從股息收入得到所需的新力軍。CK的理念是組合能夠做到自給自足，不依賴自己長期注入更多資金。所以CK組合都有較高的息率，想法是先有穩定的現金流，再投資入具成長潛力的公司及市場，未來再對增長的公司進行槓桿，賺取息差，最後再賺入更多資產。

Figure 7 (Source: Capital Heights)

美國市場的工具較香港市場豐富，亦由此CK組合已完成目標的第一步（圖七），做到每月有現金流入。值得一提的是，CK目前使用的工具如優先股、CEF、ETD的價格皆有波動較大的特性，未必適合每位投資人使用。以DHCNL為例，在3月份交易價格曾低見個位數，與發行價有近8成距離，並非良好進行槓桿的工具。

結語

簡單總結，市場的表現永遠可以與投資人的預想有出入。就如Bridgewater的Ray Dalio於上一波危機賴以成名的Risk Parity策略，按風險水平，而非傳統的資產級別分配資金，在3月市場過度恐慌，對金融資產缺乏信心下，一樣未能逃過虧損的厄運。

市場修正就如治理癌症一樣，絕不輕鬆。但與此同時，它卻提供一個機會，讓著重價值的投資人可以合理的價格，購入心宜的資產。知所進退，能攻擅守，才是一個出色投資人應抱持的技巧、心態。

免責聲明

請參閱原文，在此不詳。