股票分析 — 那家製作Joker電影的通訊大亨 AT&T

公司簡介

AT&T（T.NYSE，下稱公司）是美國電訊服務市場的領導者，對香港投資人而言最直接的比較對象就係香港電訊（6823.HKEX）。公司於2018年被財富500選為全美第9大集團，就正如上期介紹的Realty Income，AT&T的股息長年維持穩定增長（圖一），屬於Standard & Poor Dividend Aritocrats的一份子。

Figure 1 (Source: MacroTrends)

公司在美國及拉丁美洲皆有經營業務，2018年完成收購Time Warner（現稱Warner Media）後，成為一家提供通訊服務、商業方案、及有線娛樂的機構。AT&T在美國無線市場的佔有率已超越其主要競爭對手Verizon逾10%之多，按2019年數據計算仍然是公司最主要的收入來源，佔總收入約 4成。

Figure 2 (Source: Statista & Capital Heights)

AT&T除了旗下業務範圍廣泛，同時亦為投資人提供不同投資工具，包括普通股、交易所交易債券（ETD）、旗下各子公司發行的債務等，有興趣的投資人可自行選擇。

經營策略

AT&T近年積極開拓業務，自2013年與América Móvil合作開拓拉丁美洲市場以來，公司在6年多的時間內，已先後以合拼方式成立AT&T Mexico、收購DirecTV及Time Warner、以Xandr名義開展宣傳分析業務，成為一家多元化通訊、娛樂集團。

Figure 3 (Source: AT&T)

由上圖三可見， AT&T接近4成收入由Mobility業務，包括服務、通訊器材銷售提供。在武漢肺炎（Wuhan Pneumonia）肆虐下，可以預期購買新智能電話的客戶數量將進一步減少，對該業務的成長造成壓力。特別一題，若各位打開AT&T的財務報表，會發現一項稱為EBITDA Service Margin的指標，按公司提供的補充文件，該指標是只以服務收入作分母計算，CK建議直接查閱常用的EBITDA Margin指標就可。

財務狀況

公司的管理層或許洞見Mobility市場飽和的難題，故積極開拓各類新業務的同時，亦不斷設法改善公司的財務狀況，包括以自由現金流（Free Cash Flow）回購股份，及訂下2022年還清收購Time Warner時發行的債務。按公司主席的說法，AT&T在未來3年會先固本培元，將公司的Debt to EBITDA Ratio先行降至約2.25x水平，不考慮進行新的收購。

Figure 4 (Source: AT&T)

圖四擇自AT&T最新2019年的Consolidate Cash Flow Statement，可見公司的營運與Randall Stephenson的說法相吻合，將營運所得的現金優先用於減輕財務槓桿。跟據CK的計算，即使公司的業務未有顯著成長，其EBITDA亦足以支付未來5年的債券、利息、及其他合約責任，屬財務健康水平。

合理估值

今次對AT&T進行估值，CK會用Price/Free Cash Flow to Firm（下稱P/FCFF）、Capital Asset Pricing Model（下稱CAPM）、及Enterprise Value/Adj EBITDA（下稱EV/AEBITDA）三項不同指標。

Figure 5 (Source: AT&T & Capital Heights)

圖五顯示過去3年EV/AEBITDA的水平（紅框）一直在約7.0x徘徊；而P/FCFF（藍框）則較為浮動，要提高數據的參考價值，或需要更長年期的資料，但為方便起見，我們就姑且先假設以上比率屬合理範圍。

Figure 6 (Source: AT&T & Capital Heights)

圖八包括CK用三項指標得出的結果。若以CAPM計算（紅框），由於現時市場的無風險利率處於極低水平，所以連帶Required Rate of Return亦下跌，AT&T的現價要於理論上視為合理，需要其在可見的將來出現平均7%倒退。除非武漢肺炎最終引發全球衰退，但觀乎各大央行目前的取態，CK更傾向相信下一個十年會是後金融海嘯時代的翻版。

接下到EV/AEBITDA（藍框），CK對公司2019年的Adjusted EBITDA進行三個推算，分別為下跌20%、下跌8%、及成長4%，然後要4月22日收市價計算的Market Cap進行比較，可見現時比率普遍低於過去平均水平。若比率回歸平均水平，則合理估值應高於30美元。

最後談到P/FCFF（紫框），承上CK對AT&T的Free Cash Flow to Firm（下稱FCFF）進行情境模擬，可見只有在FCFF大幅減少達20%的情況下，現價才會進入過往數年的範圍。

總結

Figure 7 (Source: Simply Wall St.)

最後，容許讓CK再一次以分析師常用的網站分析作結。按Simply Wall St的分析師4月進行的推算，AT&T在2020年往後的數數，收入將大致平穩，而淨利則出現輕微成長。而以現金流計算的公允價大幅高於現價水平。CK同時亦參考Gurufocus網站的估值，雖然後者的推演較為保守，但亦顯示市場價低於公司合理估值。

CK沒有學習報章、電視上的分析師，給予目標價的打算。AT&T未必是一家能如Tesla、Zoom一般為投資人帶來短期鉅額利潤的公司，但它可以給予各位穩定的股息回報，以及合理的價格升幅，對取態較平穩的投資人，CK相信AT&T現價是吸引的。而假如部分讀者更為保守，AT&T的財務穩健，亦有定息金融工具可供選擇。

我是CK，祝各位身體健康！因為CK要準備考試的關係，要待6月才會再有長篇文章，各位下次見！

P.S.

本文為結錄版本，原文請Sharedrive閱讀。

免責聲明

請參閱原文，在此不詳。