投資反思 — 護城河的重要性

前言

投資的護城河（Moat），是傳奇價值投資者Warren Buffett（畢菲特）其中一個最重要的投資理念。但近年畢老的投資旗艦Berkshire Hathaway（巴郡）近年未能延續過去的良好表現，去年再一次落後於Standard & Poor's 500 Index（S&P 500)，對畢老及價值投資法的質疑更有如雨後春筍。這些聲音不止出現在網上討論區，更出現在知名媒體如Financial Review、CNBC等。大型基金公司AB Bernstein（聯博）就曾發表文章，指出超低利率、壟斷優勢、及科技業的冒起皆對價值投資者的表現造成影響，高速成長的預期，令市場傾向授予成長型公司高於價值型公司的估值。然而，這真的代表價值投資、護城河已經成為過時的概念嗎？

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今天的文章，CK會先分享對護城河的看法，將來有機會再探討價值投資於現代的應用。關於護城河，金融咨詢機構Morningstar就曾出版《Why Moats Matter》一書，詳細探討護城河的定義、構成、及應用。在以下的分享，CK多少會參考書中的內容，但我仍然建議對基本分析、價值投資有興趣的朋友，抽時間細閱這本由一眾專業分析師撰寫、整合的著作。

護城河的重要

Figure 2 (Source: Morningstar)

用最直白的語言，護城河即是能夠長期保持的競爭優勢。正常來說，投資者都喜歡盈利能力強的企業（雖然近年很多被受吹捧的股票都只有微薄的盈利，甚至正經歷長期虧損），但能夠長期維持超額利潤，獲得比市場更高回報的，卻屬於少數。圖二顯示護城河的存在與否，於長週期對一間公司的Return on Invested Capital（ROIC，資本回報率）的影響，可以發現護城河愈濶的公司，愈能保持優異成積表。

舉個例子，足球世界長期由一眾班霸球隊爭雄，由2000年到2019年共20屆歐聯決賽中，僅皇家馬德里（Real Madrid CF）及巴塞隆拿（FC Barcelona）兩大勁旅就包辦了其中10屆冠軍，輝煌的歷史成為它們吸引頂級球員、教練、以至贊助商的基礎，帶來長久的好成績，進一步強化起始的競爭優勢，形成護城河，此現象又稱為Positive Feedback Loop（正回饋循環）。其他挑戰者要問鼎冠軍，就只好依靠班霸失準之時，2004年冠軍波圖（FC Porto）便是例子。

回到我們的主題，沒有護城河的公司，就如沒有豐厚背景的球隊，有著間中短暫爆發的可能，卻鮮少能長持維持、強化自身的競爭優勢。這便是為甚麼CK與一班價值投資的同路人，熱衷於發掘具有廣濶護城河企業的主因。

護城河的來源

Figure 3 (Source: Morningstar)

一般來說，擁有護城河的公司，其競爭優勢有五大主要來源。下文CK會先就每一細項進行解釋，然後再以實例探討，期望能更有效協助各位了解整個概念。

1. 無形資產：包括品牌、專利、及監管牌照。無形資產的價值，往往體現於公司的定價能力。入為一個咖啡愛好者，CK經常都說Starbucks的咖啡不好喝，40元一杯的奶咖啡，不少小店都能提供更高品質的選擇。但是，我們都不能否定的是，Starbucks仍然貨如輪轉，「總有一間喺左近」。Starbucks的品牌價值，便成為其高溢價的支持。
2. 轉換成本：我們生活、工作都會養成各種的習慣、技術。一旦這些慣些被養成，人們就不傾向作出改變。CK猶記得在大學讀Computer Science之時，需要由Windows轉用Linux系統，就花了一段時間重新適應。又正如Apple的產品是否最好，實是「各花入各眼」，但不能否認的是，使用慣性及Apple Music、iCloud等應用程式的發行，皆化為轉換成本，為Apple長期緊扣用家的心。
3. 網絡效應：產品或服務的價值，會隨著用家數量上升而增加。香港人熟悉的例子，就有剛剛市值超越無線，以哥利亞打倒巨人姿態成為熱話的HKTV。其網購平台HKTV Mall於2014年起步，由無到有逐步增加貨品種類，每日平均下單亦由2018年6月的11,000張翻倍至年初的32,600張，下單數量亦吸引更多零售商將產品於HKTV上架，形成循環。
4. 成本優勢：顧名思義，藉由生產技術、地理位置、取得獨有資源的能力，造就較低的成本。FedEx與UPS兩大速遞巨頭，成本架構的不同，最終為FedEx贏得較高的陸路運輸市場份額。最主要的分別在於，FedEx以前線人員為Independent Contractor（即係外判員工），表現與報酬掛勾，既鼓勵更優質的服務，亦節省不必要的成本。
5. 有效規模：是指市場的一項動態機制，經常出現在前期需要投入大量資本的行業。若然進入市場不能取得足夠的市佔率，帶來足夠回報，資本家便失去加入競爭的誘因。軍工企業Lockheed Martin便是有效規模的受惠者，CSI Market顯示其聯同Boeing合共佔據戰機市場約6成，能夠予以新參與者的空間已非常有限。

案例分享：Ferrari

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CK相信沒有人不認識Ferrari這個品牌，你不知道的可能是它的上市地位。我們要思考的問題有兩個：（1）它具有護城河嗎？（2）它的護城河從何而來？

1. 參考Gurufocus提供的數字，Ferrari的ROIC（18.5%）對比WACC（4.5%）有明顯溢價。但這個現象的成因，與行業週期是否有關？為了解答這個問題，CK參考了躍馬於1997至2019年歐洲銷售數據，可見公司在金融海嘯、歐債危機的時間，每年銷量仍在2,500輛水平。另一方面，Ferrari逾50%的Gross Profit Margin（毛利率）大幅拋離競爭對手，如Mercedes Benz及Aston Martin的15.5%和32.6%。超常的毛利率很大機會來自其定價能力，公司2020年第1季僅售出2,738輛車已得到近8億歐元收入，間接體現護城河的存在。
2. 那麼，Ferrari的護城河可能源於上述那一些原素？汽車行業不斷汰弱留強，同時新車廠一直嘗試進場挑戰霸權。即使將範圍縮小至超級跑車市場，仍然不乏後來者，有效規模並不明顯；若然成本控制能創造20%的額外利潤，其他車廠應該好好反省了吧；針對小眾市場的躍馬亦能以創造網絡效應；跑車置換成本高嗎？CK不認為，但當然，我沒有Ferrari車主的朋友，如果該成本很高請糾正我；無形資產便成為最合理的選擇，Ferrari於2019年撃敗Apple、Rolex等，被Brand Finance Global 500挑選為The World's Strongest Brand。而公司於Abu Dhabi的主題樂園，每年都吸引超過100萬人次，亦見證其品牌價值。

總結

以上的例子，不是推薦買入Ferrari的股份，純粹希望各位能從中認識護城河的概念，及了解衡量護城河的標準。當然，上述的討論是簡化的，判斷一間公司的護城河有更多的比較、財務變化需要探討。這個就超出本文的主題。

正如開首所言，假如閣下屬於短線交易者，以上的分享與你的關係可能較弱。但若果你是中長線投資人，CK相信護城河在過去、現在、乃至未來都是一個重要的指標，協助我們選擇能長期為股東創造價值的公司。

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投資者必須緊記，護城河不是一個定值。即使我們在今天找到10隻有寬闊護城河的股票，亦不代表一勞永逸。曾經何時，製作地上最硬手提的Nokia，是通訊設備的皇者，有著良好的商譽、專利、用戶慣性等致勝原素。但管理層的連番錯判，最終導致其沒落，市值僅餘高峰期2,500億美元的不足10分1。

所以，為避免受到夕陽企業拖累，我們必須定期對持有的股票進行檢討，確認護城河變化趨勢，保障投資組合的健全。

最後，武漢肺炎再度爆發，政府遲遲拒絕封關下，香港人唯有靠自己。記得戴好口罩，做好衛生措施，保護自身及家人。祝各位安康！