股票分析 — 賣大頭菜賣出個未來？Nintendo

公司簡介

Figure 1 (Source: Yahoo!Finance)

• 在武漢肺炎（學名CoVid19）肆虐期間，全球輪流推行隔離措施，動物森友會（Animal Crossing: New Horizon）乘勢冒起，遊戲主機Switch一度供不應求，生產商任天堂（7741.TYO）的股價成逆市奇葩（見圖一），迫近10年高位。
• 這家總部位於日本京都，早年只生產啤牌的遊戲公司，一直堅守「匠人精神」，以創新、獨特設計突圍而出；但昔日的優點，會否成為拖累任天堂的缺點，錯過轉型的時機。
• 遊戲裝置的銷售週期一般為5到8年不等，Switch自2017年3 月推出以來已經歷3個寒暑，任天堂是否能在硬件銷售增長乏力下，保持自由現金流（Free Cash Flow to Firm，下稱FCFF）成長，將成為影響公司股價的重要命題。
• 任天堂目前持有大量現金，財務健全，是日本其中一家流動性最充裕的企業。公司的管理層如何運用這把利劍，正是決勝關鍵。到底這家百年企業的前景，是否能夠合理化其水漲船高的估值？

財務狀況

一如既往，討論會先以財政狀況為起點。CK偏好財政穩健的企業，這類企業在諸如金融海嘯、武漢肺炎等大型危機中，存活機率較舉債渡日的公司為高。在6月中，The National Law Review就曾標示20家可能申請破產保護的公司，包括香港人熟悉的Brooks Brothers、Victoria’s Secret、及GNC等。而Brooks Brothers最終於7 月不敵時代巨輪，申請破產保護。

Figure 2 (Source: Bloomberg)

任天堂的財政年度於每年4月開始，到下一年3月結束，所以2020財政年度就覆蓋2019年4月到2020年3月的營運數據。現世代遊戲主機Switch於2017年3月正式推出，連同輕量版Switch Lite，整個系列合共售出近5,300萬部。但按Polygon的資料，每部Switch的成本高達257美元，與售價299.99美元比較，毛利率（Gross Profit Margin）僅有14%。

我們不妨假設，任天堂增長動力源自嶄新硬件帶動的軟件銷售。過去3個財政年度，硬件銷售量增加4成，同期軟件銷售卻翻倍，由6,351萬份增加至1.69億份，現時佔收入比例近5成，與上述假設相符。在《增長及風險》的部分，CK將深入討論任天堂未來的增長潛力，及面對的風險因素。

Figure 3 (Source: Bloomberg)

圖三以樹狀圖的方式，顯示任天堂目前的財政狀態。除了按年遞增，總額達到1.22億日元的現金外，公司的資產負債表，完全沒有任何短期或長期負債。淨餘的負擔都以應付帳款（Accounts Payable）及退休金（Pension Liabilities）為主，與公司持有的流動性相比，遭遇沒頂之災的可能性非常低。

增長及風險

Switch推出以來，多個任天堂旗下的重磅糸列已先後亮相，包括Mario、Pokemon、Zelda等。截至2019財政年度，僅Super Smash Bros: Ultimate、Pokemon: Let’s Go、Super Mario Party、及Mario Kart 8 Deluxe就售出逾6,000萬套。在疫情期間令人不能自拔的Animal Crossing，在首6週銷量已達1,300萬套，創下系列新高5。遊戲熱潮令Switch在全球先後出現供不應求。

Figure 4 (Source: Nintendo)

不過，投資人不能掉以輕心的是，即使短期因素令硬件銷量有所提振，長遠而言遊戲主機仍然遵守其壽命週期。Switch目前總銷量在5,500萬水平，未來固然尚有上升空間。但撇開近期的異況，長遠能夠刺激Switch銷量的因素非常有限。遊戲主機發行商常用手段是推出升級版，如PS4 Pro、Xbox One X等，延遲銷量下滑的時間。在智能手機成為最主要休閒、娛樂工具的今天，Switch要追趕一眾前輩的步伐，難度甚殷。

硬件銷量的重要性在於，它是一項領先指標，告訴我們軟件銷量的後續走勢。Bloomberg Intelligence的分析師提到，任天堂需要更多的新遊戲，填補主機銷量下降對營利造成的壓力。公司方面亦已公佈多款新作品，如Paper Mario: The Origami King、Bayonetta 3、及Legend of Zelda: Breath of the Wild sequel等。

Figure 5 (Source: Sensor Tower)

對比任天堂傳統單人遊戲模式，近年各大遊戲廠商積極發展付費內容（Downloadable Content，下稱DLC）模式，在大熱系列推出更新內容，營造低風險、高回報的效果。早年在香港掀起熱潮，由GungHo開發的Puzzle & Dragons便屬於此類，遊戲免費下載，以組成更強隊伍的誘因，吸引玩家消費。其他例子還有Electronic Art的FIFA Mobile、Tencent的PUBG Mobile、及Activation Blizzard 的Candy Crush Sega。

任天堂在這方面較遲起步，不論在移動或主機平台上，都未有刻意引入DLC模式。即使大熱的Pokemon Go總下載量超過10億次，遊戲性質仍以收集寵物小精靈為主，沒有不消費就追不上更新、或進不了新模式的設計，累計收入亦僅為25億美元，與公司2020財政年度總收入1.31兆日圓（約99.4億美元）比較，依然相距甚遠。Animal Crossing的成功，或許會成為任天堂加強該項業務的契機。

管理團隊

Figure 6 (Source: Nintendo)

圖六可見，任天堂的管理層一般由低做起，對公司的文化、精神有很深厚的了解、認同。宮本荗（Shigeru Miyamoto）於1977年起就於公司工作，曾先後製作Mario、Donkey Kong、及The Legend of Zelda等熱賣遊戲；而公司總裁古川先生則是在任天堂遊戲的陪伴下長大，自歐洲分部回流後，曾先後跟隨已故的前任社長岩田聰（Satoru Iwata）及已退任顧問的君島達己（Tatsumi Kimishima）工作。

另外，任天堂一眾管理層僅持有7股，管理層僅作為股東的代理人負責日常營運，能有效減少雙重身份，出現利益衝突的情況。以古川先生2019財政年度總收入2億多日圓計，較其他日本上市企業的高薪管理層為低14。同時，過往管理層亦有在營運困難時，自願接受減薪，與公司共渡時艱的紀錄15。這方面予投資者足夠信心，管理層會以股東的利益為依歸。

合理估值

任天堂於東京證券交易所上市，所以CK會選用日經平均指數（Nikkei 225 Index）作為指標，計算加權平均資金成本（Weighted Average Cost of Capital，下稱WACC）。在以下的計算中，現金流折現法（Discounted Cash Flow，下稱DCF） 會以FCFF為分子，WACC或自訂必要回報率（Manual Required Rate of Return，下稱MRR）為分母。

按著計算的結果，我們會圍繞兩個問題進行討論。（1）任天堂6月30日收市價為48,010日圓， 若以WACC為分母，FCFF成長率需要為多少才能合理化該價格？（2）任天堂的合理價值在甚麼位置？

Figure 7 (Source: Capital Heights)

根據Market-Risk-Premia.com的資料，無風險利率（Risk-Free Rate） 及市場風險溢價（Market Risk Premium）分別為 0.01%及7.54%。所以WACC為5.52%，按此成本計算，即使未來5年FCFF只維持3%的成長率，及此後永續增長2%，仍有30%以上的緩衝區（Margin of Safety）。若我們使用保守的折現率7.8%作計算，FCFF則需要保持3%的成長率。

社長古川先生於5月份曾預告，公司收入增長將會放緩。即使過去數年的增長勢頭不再，要 這維持3%個成長率亦非難事。任天堂充足的現金，能適時協助其通過收購，就如2015年投資於Niantic, Inc.（Pokemon Go的開發商），創造更大價值。CK相信，在38,000至43,000日圓進場對投資人是一個不俗的選擇。

總結

任天堂的藝術氣質，是其於過往創造出多款成功作品的關鍵，但亦成為它可能落後於同業的因素。過去各大品牌爭相微小、袖珍化產品之際，任天堂發行Wii U試圖突出重圍，卻令自身步入低谷；在對手以移動、雲端平台，希望為玩家創造全天候遊戲體驗，任天堂的「匠人精神」，到底是一種堅持，還是一種固執？

Figure 8 (Source: Simply Wall St.)

CK參考Simply Wall St及Gurufocus網站的估值，雖然大家的計算有別，但同樣的是各家都認為任天堂現時價格偏高，貿然進場可能帶來不必要的風險。所以對任天堂有興趣的讀者，或者打開Switch遊戲主機，暫時先炒賣番大頭菜為更好選擇。靜候公司的價格回到更吸引的水平，獲利的機會將會更高。

或許有人會問，堅持以合價格買入股票，在這個超低息、流動性過多的時代，不會錯過很多賺錢機會嗎？CK的回應是，每位投資人都應因著自己的個性，選擇適合自己的投資方法。以6月30日收市價為例，雖然過高，但公司股價持續攀升至7 月7日的51,560日圓，部分投資人或成功捕捉筒中機遇。

最後，武漢肺炎重臨香江，CK提醒各位，做好保護措施，祝各位安康！

P.S.

本文為節錄版本，原文請按[Sharedrive]閱讀。

免責聲明

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