策略研究 — 複製全天候投資組合可行嗎？

前言

全球最大對沖基金公司Bridgewater在這一波由武漢肺炎（Wuhan Pneumonia，學名CoVid-19）由發的經濟危機中，身陷泥沼之中，管理資產淨值下降逾1成之多¹，更傳出需要大幅裁員的消息²。公司創辦人Ray Dalio面對不少質疑³，上一趟金融海嘯讓他享負盛名，今次其光芒卻被專注投資科技板塊的投資經理，如Catherine Wood掩蓋。不論如何，CK相信Ray的傳奇不會就此畫上句號，而他革命性的全天候投資組合（All Weather Portfolio），正是今日要分享的主題。

理念基礎

Figure 1 (Source: Listen Money Matters)

全天候投資組合的理念在於創造一個能夠不受市場短期波動影響，在風高浪急的環境中，持續成長。其根本理念在於，不同的資產級別如美國國債、已發現地區股票、黃金等，在相異的情境，表現會各有不同。一般而言，股票在經濟快速成長、低通帳時有較佳表現；債券則於通縮環境表現更優異。例如，在這一波危機中，地產、石油等板塊受經濟停擺拖累，Royal Dutch Shell（RDSb.LSE）市值在不足1年間蒸發逾半；但同一時間，避險工具如美國國債、黃金價格就有所受惠，iShare 20+ Year Treasuryear Treasury（TLT.NAS）就攀升30%，最高曾見180美元水平。

Figure 2 (Source: CaixaBank Research)

透過對上術現象的觀察、研究，所發現出來的正是風險平價（Risk Parity）策略，亦即是全天候投資組合。與傳統資產配置（Asset Allocation）不同的是，風險平價策略著重各資產級別造成同一風險。以常見的60/40作為例子，超過9成的風險源自證券類別，債券僅佔約1成；反之而言，全天候組合中每種資產級別提供的風險是同等的。特許另類投資分析師協會（Chartered Alternative Investment Association）聯合創辦人Hossein Kazemi博士就曾在學術期刊發表文章，表示風險平價策略能更有效分散風險，提升組合回報⁴。

策略執行

各大基金公司，如BridgeWater、JP Morgan、BlackRock等，在運用風險平價策略時都涉及大量財務運算，其中的公式CK就不在此列出，有興趣的讀者不難經Google找到。本篇的主旨在於以簡單的方式，達到接近風險平價策略的效果。為方面起見，CK以下會選用5種資產級別的ETF，並以Portfolio Visualiser截圖協助解釋概念。

• 股票證券：Invesco SnP 500 Low Volatility ETF（SPLV）
• 長年期國債：iShares 20+ Year Treasury Bond ETF（TLT）
• 短年期企業債：VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond ETF（ANGL）
• 大宗商品：iShares MSCI Global Gold Miners ETF（RING）
• 財務槓桿：Vanguard Short-Term Treasury ETF（VGSH）

Figure 3 (Source: Portfolio Visualizer)

先以最簡單的1/N組合作為起點，我們有4個不同資產級別（暫不計算槓桿），即每種資產佔比25%。留意上圖3，我們發展RING不單回報更低（紅框），而且風險亦較高（藍框），拖累組合1的整體回報率。於是，我們降低RING的份額，然而應該減多少，以及空出來的部分該如何填補？

Figure 4 (Source: Portfolio Visualizer)

留意圖4關於各資產級別的相關系數（Correlation Coefficient），可以發展長年期國債與短年期企業債形成負相關（紅框），所以空出來的部分，應部分增加至長年期國債。另一方面，由於股票證券的回報率最高，我們亦適當增加倉位。

Figure 5 (Source: Portfolio Visualizer)

調持各持倉部分的最終目標，是如同圖5所示，令各資產級別貢獻同等風險（見藍框）。為了得出這個效果，組合2最終的持倉如下：

• SPLV：27.75%
• TLT：32.5%
• ANGL：32.5%
• RING：7.25%
• VGSH：0%

在組合2的基礎上，我們可以藉著運用財務槓桿，提升組合的回報水平。由於Portfolio Visualizer沒有直接代表槓桿成本的選項，故此在本文，CK以短年期國債模擬此效果，只要將組合2內各資產級別合共超過100%的部分，以負百分比形式持有VGSH即可。

Figure 6 (Source: Portfolio Visualizer)

可以預期，運用財務槓桿會提高組合的風險及回報水平。但更重要的是，組合2、3在達到更高回報（紅框）的同時，卻有著較組合1為低的風險（藍框）及最大浮虧。在更低的波動，獲取更大回報，正是由此衍生的全天候投資組合的吸引力所在。

策略風險

全天候投資組合能夠帶來如此不俗的回報，作為理性投資者，你一定會問？運用這個策略管理自己的組合，會遇上甚麼風險，又該如何應對？

因著Ray的名氣，研究該策略的學者亦與日俱增。雖然BridgeWater的投資總監Bob Prince提出在風險平價的情況下，投資者應採取被動管理的方式。著名基金公司NPEC合伙人Christopher Levell相信風險平價策略能減輕組合管理人應對市場短期變化的重擔⁵。但學術界對此說法不盡認同，他們認為投資經理需要長期監察組合資產淨值變化，並對組合進行再平衡（Rebalancing），以維持其於特定風險水平。

Figure 7 (Source: Portfolio Visualizer)

在這一波武漢肺炎造成的全球經濟停擺，部分運用風險平價策略的基金，表現甚至落後於傳統資產配置基金⁶。但從網上搜尋到的資料，這似乎不是一項常態，全天候投資組合跑贏的例子亦彼彼皆是⁷。CK亦特意將一只運用風險平價策略的ETF（紅線），與兩大基金公司Vanguard及BlackRock運用傳統策略的基金作比較，可見即使在市場失去秩序的3月，全天候投資組合受到的衝擊依然較低。可見，只要運用得宜，該策略並未失去其神奇光環。

結論

Figure 8 (Source: Portfolio Visualizer)

在機構投資者的領域，因著他們對資產級別進行的分類、定義風險的方式、及配置風險的方法等，都會對風險平價策略的表現帶來影響。按一般投資者所擁有的資源、時間，其實是不適合、且沒有完全效法整套策略的必要（當然，如果閣下在看完本文，很有興趣進行深入研究，CK亦非常支持。只是，即便跟隨CK剛才非常粗糙的分類方式、以每半年進行再平衡，上文組合2及3的表現已非常不俗（圖8），複合年化回報率分別有9%及11.9%。

CK之所以揀寫本文，除了是希望為各位多提供一個實用的投資策略，長期累積財富外，同時亦希望完善資金成本的概念。對估值有了解，或曾經閱經本Blog其他文章的朋友，相信都明白，貼現率（Discount Rate）的高低，對所測量的公司價值影響甚殷。因為全球實行超低利率，變相運用CAPM（Capital Asset Pricing Model）計算WACC（Weighted Average Cost of Capital）時，都會遇上現價理論上合理，但對未來息率變化極度敏感的情況。故此，能夠長期提供穩定回報的風險平價策略，其回報率便可以作為機會成本的參考，評估購買個股、單一板塊所承受的額外風險是否可取。

最後，祝各位安康！

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Footnotes

1 Matthew Fox, "The World's Largest Hedge Fund saw Assets decline 15% amid the Coronavirus Market sell-off", June 16, 2020, Market Insiders , https://bit.ly/2PT77L4 (accessed August 12, 2020). ^↩
2 Juliet Chung, "Bridgewater Associates lays off Several Dozen Employees", July 24, 2020, The Wall Street Journal , https://on.wsj.com/2PTMgqU (accessed August 12, 2020) ^↩
3 Katherine Burton and Melissa Karsh, "Ray Dalio is More Famous than Ever and Delivering Subpar Returns", December 4, 2019, Bloomberg , https://bloom.bg/3kNSZki (accessed August 13, 2020). ^↩
4 Hossein Kazemi, "An Introduction to Risk Parity" (2011), https://bit.ly/3artC3c (accessed August 13, 2020). ^↩
5 Christopher Levell, "Risk Parity: In the Spotlight after 50 Years" (2010), NEPC , https://bit.ly/3kLqC6E (accessed Aug 14, 2020). ^↩
6 Katina Stefanova, "Coronavirus strikes a Deadly Blow to Risk Parity", March 23, 2020, Forbes , https://bit.ly/33Vk13s (accessed August 14, 2020). ^↩
7 ReSolve Asset Management, "Risk Parity in the Time of CoVid" , https://bit.ly/3g18XnE (accessed August 14, 2020). ^↩