新股頻道 — 遊戲行業賣鏟人 Unity

公司簡介

Figure 1 (Source: Unity Software Inc.)

• Unity Software Inc.（下稱”Unity”）成為於2004年，是一家位於三藩市的軟件公司，專門向遊戲開發商提供遊戲引擎，簡化遊戲設計及生產。
• 公司的前期投資者陣容星光熠熠，包括世上其中一家最大型的風險投資公司Sequoia Capital、Joshua Kushner帶領的Thrive Capital、及Canada Pension Plan Investment Board。
• Unity有2大主要業務，分別Create Solutions及Operate Solutions。前者提供遊戲開發素材及資源，客戶包括Tencent、Sony、及Niantic等；後者則著重提升吸引遊戲玩家，產生收入的能力，客戶不乏Electronic Arts、Ubisoft等行業領頭羊。
• 公司牢牢掌握行業領導地位，超過50%的遊戲建基於Create Solutions的資源，每月活躍用戶達150萬人，應用程式下載量達30億次。Unity的主要競爭對手Epic Games正忙著處理與Apple之間的爭議，或會進一步造就公司鞏固其市場地位。

市場動態

CK經常強調市場的重要性。假如一件產品的市場正在走下岥，如傳統手提、流動音樂裝置等，即使生產商的利潤極深，其前途都是黯淡的。相反而言，當一家企業的產品重塑我們的生活模式，如Facebook、Amazon等，股價是可以越戰越強。

Figure 2 (Source: Newzoo)

根據遊戲業咨詢機構Newzoo的預測，全球遊戲市場在2019年到2022年間，會以複合年均增長率（Compound Annual Growth Rate，下稱”CAGR”）8.8%的速度成長，規模迫近2,000億元（美元，下同）。其中，流動遊戲市場所佔的佔額不斷上升，多家大型遊戲商都紛紛將發展重心放於流動市場，如Mario Brothers、Call of Duty等歷久不衰的系列，都先後亮相於流動平治，冀望能分一杯羮。

不知道各位之中有多少人曾有開發程式、甚至遊戲的經驗。如果沒有一些可用的程式庫（Library），一切都要由零做起，那麼一些簡單如排序、計算的功能，開發上都會非常費時失事。由此可知，制作如Plague Inc.、Pokemon Go等遊戲，其複雜程度有多高。這正正是遊戲引擎供應商的價值由來，通過向開發者提供設計一系列基礎功能，提升整個開發過程的效率，及降低成本控制的難度。

競爭優勢

參考Unity的招股書，2019年最受歡迎的1,000款流動遊戲中，有53%運用了Create Solutions提供的遊戲引擎。同一時間，截至6月30日，公司的軟件方案在全球有超過150萬每月活躍用戶，平均使用5.1小時，完成逾8,000款遊戲及程式。然而，同一文件亦提及免費的大多數，到底Unity是否具有足夠競爭優勢留住客戶，並將龐大的流量轉化成收入，業務上又有甚麼隱藏風險，是投資人不能忽略的重要命題。

Unity以網上自助方案接觸大量中小型遊戲開發商，並以持續免費資源加強客戶黏性。同一時間，公司開放其產品予大學生使用，不斷吸納新客戶。當產品累積大量客戶，自然生成相關的技術群體，交流各項運用、開發的技巧。情況就如同身邊大部分朋友都運用iPhone時，每每分享相片、檔案都經AirDrop進行，要脫離Apple生態圈便越發困難。不論是Apple或Unity生態圈，緊扣客戶的正是轉換成本。

Figure 3 (Source: Unity Software Inc.)

公司另一項優勢是完整的商業方案。當Create Solutions側重於在遊戲開發、生產上；另一主力產品Operate Solutions則擺放重點於遊戲銷售過程。遊戲生態在近10年出現根本變化，大量流動遊戲都是免費下載，只向渴求額外人物、道具的玩家收費。這便引伸到叫好不叫座的難題，如曾經紅遍東南亞的《Puzzle and Dragons》，遊戲商經常在各種活動中派發電子貨幣，不少免費玩家（如CK）在多年的遊戲體驗中，都沒有付費的必要。

這正是Operate Solutions的範疇，除了在營銷方面下功夫，方案同時積極藉技術將流量轉化成遊戲商的收入。大家玩流動遊戲或其他App可能都試過彈出煩厭的廣告，對我們煩厭，對遊戲商和Unity卻是重要生財板斧。除此以外，我們見證過不少像《Draw Something》和《旅行青蛙》的短期熱潮，故Operate Solutions亦協助客戶提高玩家黏性，在遊戲生活週期內，從玩家榨取最大價值。事實上，兩大方案相輔相成，不少年收入超過100,000美元的客戶都同時訂閱它們。

財務表現

每間上市公司都會包裝一個動人的故事，訴說自家產品如何出眾。因此，作為投資者，我們必須從財務數據，核證企業競爭優勢的存缺。

Figure 4 (Source: Unity Software Inc.)

Unity的高額客戶連續10季上升，增長近80%。按公司的說法，變化與現有客戶訂閱更多服務，以及新客戶人數成長有關。因此，Unity的業務在期間一直維持同比20%以上增速，過去1年更有加快跡象。

Figure 5 (Source: Unity Software Inc.)

由收入與毛利出發，數字大致上與Unity提出的客戶增長吻合，過去10季平均增長為9.7%。毛利率長期處於70%以上，代表它擁有頗強的定價能力。參考圖2的資料，流動遊戲市場未來一年增速仍然保持在雙位數水平，故此我們不妨假定公司的收入增速都能延續，未來12個月收入將為9.35億，按9月18日收市價計算市值約180億，預期市銷率（Forward Price to Sales Ratio）為20倍。

科技日新月異，因此對資訊料技企業來說，持續投資於研發、創新就如吸取足夠營養一樣重要。按咨詢機構Statista的統計，軟件行業平均花費15.7%收入於研發上¹。而高速成長的Unity，更是積極投資於創新、強化產品優勢上，雖然按百分比計算較2018年初的58%有所回落，但仍然超越40%水平，遠遠高於行業平均數。研發人員佔員工總數56%，公司就實時3D應用技術的項目進行的如火如荼，其應用將覆蓋自動駕駛、機構人、虛擬教育等層面，或能成為Unity的下一波增長動力。

風險因素

上文我們已經花了足夠篇幅討論Unity身處的遊戲市場機遇，以及它擁有那些優勢，有機會令公司於重重競爭中突圍而出。當然，任何業務都有風險，Unity亦不會是例外。

首先，雖然公司的收年連年上升，但營業利潤（Operating Income）及淨利（Net Profit）長期見負。大量投入於研發與創新是Unity長期出現虧損的主要成因，隨著該項支出佔比減少，它的虧損比例亦有所收窄。若未來公司的能藉著規模優勢，將研發開支進一步降至行業平均水平，Unity等待的春天就會來臨。問題是，我們距離那天還有多久？

Figure 6 (Source: Unity Software Inc.)

另一方面，Operate Solutions是公司收入的重要組成部分，在剛過去的第2季佔比達62%。這項業務的收入大部分是以分成制（Revenue-share Model）計算，當Unity的方案未能幫助廣告商接觸目標客戶，或遊戲商從玩家身上產生收入，所得將會大受影響。同時，軟件公司依賴大量用戶數據以提升分析、廣告的效果。今年6月，Apple已公佈即將限制企業獲取、跟蹤用戶數據，這會對Unity產品質素有何影響，Google的Android作業系統又會否緊接修訂條款，都是投資者必須注意的變化。

同樣重要的是，武漢肺炎（Wuhan Pneumonia，學名CoVid-19）引起經濟停擺，一度令遊戲商成為逆市奇葩。不過，全球抗疫反覆，遲遲未能完全重啟經濟活動。假如經濟狀況進一步惡化，遊戲始終不屬於生活必需品行列，玩家、遊戲商、廣告商皆有機會減少消費，這對Unity的營運會帶來沉重打擊。上市前，公司持有現有4.53億，加上集資所得的13億，扣除償還債務1.25億，出現沒頂之災的危機甚微。但是，若公司因宏觀環境減少收購、研究，會否因而留下缺口，被Epic Game等對手迎頭而上，是值得深思的議題。

總結

在各大主要市場，投資者有大量遊戲開發商或發行商選擇。然而，Unity的吸引力在於它是第一家於交易所上市的遊戲引擎供應商。今年各大型科技股價格水漲船高，同期上市的Snowflake（SNOW.NYSE）、JFrog（FROG.NASDAQ）都吸引不少眼球，月底更有直接上市的Palantir（PLTR.NYSE），Unity值得市場的鎂光燈嗎？

Figure 7 (Source: Seeking Alpha and SEC Filings)

參考Seeking Alpha及Palantir招股書提供的數字，CK將4家於9月上市的科技企業，與今年受惠於疫情業績有幅提振的Zoom（ZM.NASDAQ）作比較。由於前4家公司尚處於燒錢換取成長的階段，常用的市盈率（Price to Earnings Ratio）或企業價值倍數（Enterprise Value/EBITDA）皆不適用，所以市銷率成為我們僅餘的選擇。只以這項估值指標來說，Unity現時市值相較同期上市的科技企業尚算合理。

總結而言，Unity的主要市場仍然處理高速成長期，以它全面的服務方案以及市場領導地位，是有能力進一步鞏固規模優勢，並實現利潤。但是，公司的業務亦面對作對系統條款修訂、宏觀經濟狀況持續轉差的風險。長期虧損的Unity始終屬於一項高風險投資標的，若它遲遲未能實現利潤，市場有可能大幅下調其估值。有興趣的投資者，請謹記先衡量風險承受能力，妥善管理自己的投資組合。

近日武漢肺炎看似緩和，但CK懇請大家不要掉以輕心。下次見！

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Footnotes

1 Eric Duffin, “Percentage of global research and development spending in 2018, by industry”, Statista , July 22, 2020, https://bit.ly/3ceTuA4 (accessed September 19, 2020). ^↩
2 Erin Griffith, “Palantir Technologies Files to Go Public”, The New York Times , July 6, 2020, https://nyti.ms/2RFXwbv (accessed September 20, 2020) ^↩