新股頻道 — 由0到1 Palantir

公司簡介

Figure 1 (Source: Palantir Technologies Inc.)

• Palantir Technologies Inc.（下稱”Palantir”）成立於2003年，是一家位於丹佛市的軟件公司，初期為美國政府打擊恐佈主義提供大數據分析方案。近年，公司逐步將它的產品擴展至商業領域。
• 聯合創辦人Peter Thiel過去曾創立PayPal，現時亦是Facebook董事局成員，是董事局主席。根據Crunchbase的資料，今年7月Palantir向日本保險公司SOMPO為首的投資者集得5.5億（美元，下同），將歷來集資總額推高至26億。管理層和公司的品牌效應，成就它的集資能力，因以敢於交易所直接上市。
• Palantir有2大核心產品，分別稱為Palantir Gotham（下稱”Gotham”）及Palantir Foundry（下稱”Foundry”）。前者容許用家發掘數據之間隱藏的規律，被美國國防部廣泛應用於阿富汗和伊拉克等戰場；後者則是應用於數據管理的中央系統，能夠將各項數據緊密連結、整合、及轉化，以配合日常工作之用。
• 現時，公司的客戶遍及36個不同行業，由能源、金融服務、到醫療等，應有盡有。按估算，Palantir身處的行業總規模將超過1,000億。然而，近20年經營歷史中，它從未實現任何盈利，對投資者而言是一大隱憂。

市場動態

市場需求是一切商業發展的推動力，若需求正在擴張，持份者能夠在避免直接競爭的情況下保持成長；相反當市場成長放緩，便進入弱肉強食、汰弱留強的狀態。所以，不少機構投資者如AIA、Ark Invest都熱衷投資於市場潛力較大的初創、新上市公司，期望能乘著市場發展的機遇，搭一趟順風車。

Figure 2 (Source: Statista Inc.)

根據市場調查機構Statista於2014至2018年進行的研究，全球大數據市場將保約10%高速成長率至2024年，然後步伐放緩，至2027年總規模約1,030億（上圖2）。雲端計算、人工智能、物聯網普及，都是推動大數據市場發展的重要因素。然而，何謂「大數據」？為何各大行業都對「大數據」趨之若騖，紛紛積極投資於該領域之上？

Figure 3 (Source: Stargazr UG)

讓我們簡單談一談歷史，隨著科技進步，智能裝置成為生活不可或缺的一部分，產生的數據急劇增加。但是，未經整理的數據，對使用者來說猶如外星語言一樣，即使帶有重要訊息，卻無法通過傳統工具如字典被解讀。「大數據」工具將鉅量原始資料，轉化成有助分析、訂定營運策略的基礎（上圖3），便應運而生。

Figure 4 (Source: McKinsey and Company)

雖然經常被媒體炒作，「大數據」的重要性卻鮮少被詳細討論。咨詢機構McKinsey and Company（下稱”McKinsey”）於2018年，曾經發表題為《Analytics Comes of Age》的報告，當中提及「大數據」與「工業革命4.0」的兩大技術趨勢的關係（上圖4）。他們認為，有效運用數據，將加強供應鏈的緊密連接，並催生全新的生意模式，最終提高生產力¹。

Figure 5 (Source: Towards Data Science Inc.)

縱使商業機構都意識到「大數據」能夠提升營運效率、預測、產能的優點，但加拿大數據科學平台Towards Data Science去年5月於德國慕尼黑Congress of Controller進行的調查顯示，成本及技術壁壘，是很多企業未有將「大數據」引入日常營運的主要因素²。McKinsey亦剛於7月發表文章，顯示低效的數據收集、老舊的數據架構是導致「大數據」成本高漲的成因³。同一文章亦指出，武漢肺炎（Wuhan Pneumonia，學名CoVid-19）引致的經濟危機，將驅使企業在數據運用上更著重成本效益。

大數據行業龍頭，若能夠提供符合成本考量的「大數據」方案，對資源有限、又渴望追趕技術發展的商業機構無疑是吸引的。我們可以預期，上述轉變將會成為推動大數據市場規模成長的引擎。

競爭優勢

Figure 6 (Source: Palantir Technologies Inc.)

Palantir產品最為人熟知的往績，必定是2011年協助美國海軍成功追縱恐佈組織Al-Queda首領Osama bin Laden。2016年，它成功向美國法院證明旗艦產品Gotham能夠滿足美軍對情報系統的要求，故根據The Federal Acquisition Streamlining Act 1994頒佈禁制令，指令美軍必須先考慮包括Gotham在內的現有商業方案。2018年，上訴庭維持原訟庭的判決。此案例的直接影響，是協助Palantir贏得鉅額政府合約，站穩於利基市場。參考招股書，自2018年10月到今年6月，軍方合約就為公司帶來1.35億收入，是此前10年總和接近2.7倍（上圖6）。

Figure 7 (Source: Enlyft, Inc.)

長期為軍方提供服務的背景，令Palantir與競爭對手相比有著更高數據安全標準。這為公司贏得36個不同行業的客戶，由銀行、能源、藥劑、到資訊科技無不可以發現它的足跡（上圖7），就連老牌Formula 1車隊Scuderia Ferrari都是客戶之一。應對各行各業不同需求的經驗，亦成為開發團隊強化產品的概念之源，例子包括原用於提高原油生產效率的技術，後來就被應用於醫療器材供應鏈之上。

近年，雲端技術被廣泛於各個領域之上，它的優點固然是節省成本、靈活性高等；反之而言，缺點就是對穩定網絡非常依賴，就好像Spotify或Netflix在人山人海的鐵路站會失靈一樣。針對這種狀況，Palantir設立一隊專業團隊，每周安裝逾41,000項更新，確保被安裝在鑽油台、飛機、和戰鬥裝置上的軟件，在任何環境都能為使用者提供最新、最安全的應用。

財務表現

不論大數據市場增長如何高速，卻不代表利基市場的霸主必定能夠分一杯羮。就好像職業足球有升降班制度，成功升班只是第一步，未能站穩陣腳返還次級聯賽的例子比比皆是。

Figure 8 (Source: Palantir Technologies Inc.)

自從2018年勝出案件後，Palantir收入增長明顯增速。2017、 18年，收入成長分別只有10.5%和15.5%，較上圖2的市場成長率為低。但此後18個月成長率卻出現反彈，2019年成長率達到25%，2020年上半年在武漢肺炎肆虐下，收入更逆市爬升49%。一般相信，這與它從軍方取得的合約總額顯著增加不無關係。

公司長期投資於科研創新，總額截至2019年已達到15億。受益於此，Palantir的兩大產品Gotham及Foundry皆獲得市場認可，網絡服務機構Crozdesk給予它86分，與主要競爭對手Salesforce的Tableau不相伯仲，高於另一對手Cloudera的82分。參考Gather Peers Insight的資料，公司的產品在數據圖像化、流動應用等方面廣獲好評。

Figure 9 (Source: Palantir Technologies Inc.)

過去18個月除了收入增長加快，Palantir亦成功改善毛利水平，最新一季接近73%。公司的銷售成本包括工資、提供保養及專業服務的員工福利、第3方雲端平台開支等，雖然招股書表示毛利率在未來會有所浮動，但若能維持在70%水平，則反映其產品仍然具有市場競爭優勢。

對大部處於高速成長期的科技企業來說，其中一項主要開支是「科研創新」。但Palantir的情況比較特殊，它的「銷售與行銷」在過去1年半皆是公司的最主要支出，公司的招股書提到銷售人員的旅費是該項目的重要組成部分，當經濟恢復、航班復飛後，高昂開支會回歸嗎？

除此以外，在Palantir重未實現盈利的情況下，創辦人Alexander Karp和Stephen Cohen去年分別獲得1,210萬和1,602萬報酬，營運總監Shyam Sanker更得到驚人的2,598萬，公司盈利能力雪上加霜。

風險因素

與上次討論的Unity Software Inc.比較，Palantir不論在市場份額、營運表現、以致企業治理方面都更為弱勢。這不禁令投資者疑惑，到底它是否有能力在熾熱的大數據市場實現目標。

Figure 10 (Source: IDC)

即使在Palantir賴以成名的數據分析及圖像化市場，它亦不是市場領頭羊。根據IDC的數據，2019年Microsoft市場份額達11%，是Palantir的3.6倍。除巨無霸Microsoft外，排名高於它的尚有IBM、Salesforce、Oracle等知名資訊科技企業（上圖10）。雖然在地理環境分析的子市場，Gotham仍然擁有一定優勢，但這足夠加強公司收入，收窄虧損缺口嗎？

Figure 11 (Source: SEC Filings)

眾所周知大數據市場競爭非常競烈，要脫穎而出，由行銷、產品質素、人事關係、售後服務、到融資能力，可謂五大因素，缺一不可。但由Palantir的招股書顯示，上半年「科研創新」與去年基本持平，佔收入比例正在下降（上圖11）。如果與同類產品差異化不足，即使公司有著名創辦人、實力雄厚的合作伙伴、乃至出色的行銷策略，都是徒然。其他對手如Splunk正加大投資，市場後續發展惹人關注。

Palantir的另一個難題，是縱使投入大量資源於行銷推廣，客戶基礎卻非常狹窄，僅有125家機構。近年，它試圖通過合營公司、開展戰術伙伴關係等模式扭轉形勢。透過日本的SOMPO開發當地市場，以及與Airbus S.A.S.合作發展Skywise平台，會否為它取得更多商業客戶仍是未知數。

Figure 12 (Source: Palantir Technologies Inc.)

即使Palantir致力開拓商業市場，但截至6月30日，政府合約依然是它收入的最主要組成部分，佔總收入53.5%。而過去2年從政府機關取得總額近30億合約中，有13.6億尚未履行（上圖12）。參考招股書，這些合約大都帶有方便終止條款（Termination for Convenience Provision）。假如政府方面批出的撥款有改變，導致未來簽訂的合約減少，甚至終止未完全執行的合約，都將大幅影響Palantir的財務表現。

Figure 13 (Source: Palantir Technologies Inc., Bloomberg Intelligence)

最後不得不提是Palantir相對複雜的股權架構，股份一共分為3種，而交易所上市的是A類股份。簡單來說，就是Jack Ma堅持已久的「同股不同權」制度。實則結果就是，公司的3位創辦人牢牢掌握它的決策權（上圖13），而這個安排未有已知的退場日期。

更有甚者，Palantir有不少與關聯人士交易的往績。2016年它就曾向聯合創辦人Stephen Cohen以1.5厘利率，貸款2,590萬美元。在上述的股權架構下，我們都無法保證公司的管理層長期以大眾投資者的利益為依歸，作出最好決策。

當然，美股市場對投資者的保障較港股市場全面，亦是近年它備受青睞的主因。該國有完善的法律制度、奉行法治精神（Rule of Law），面對管理層處事不公，造成投資者損失的情況，可以集團訴訟方式，聯合其他受害人，通過有效的司法機關尋求公義。

總結

Palantir的創辦人Peter Thiel曾經寫下《Zero to One》，向初創企業分享心得。當中提到先於利基市場站穩陣腳，再逐步推展的重要。Palantir明顯繼承了這份信念，先專注向政府提供地理數據分析及圖像化工具。不過，真正的疑問在於面對重重競爭，它真的能夠突圍而出嗎？

Figure 14 (Source: Palantir Technologies Inc.)

站在投資者的角度，即使看好公司的發展前景，我們仍然需要考慮股份的價格。Palantir在未上市前已於私人市場交易，這無疑具有一定參考價值。即使政府合約收入明顯提升，它的估值卻一直在70億徘徊（上圖14），未有因銷售增長而提高。回想2015年Palantir估值曾一度高達200億⁴，其後一路下滑會否反映一級市場資本同樣對公司的前景存疑？

Figure 15 (Source: Seeking Alpha, SEC Filings)

參考Seeking Alpha及各公司財報對大數據市場公司進行比較，結果顯示Palantir估值明顯較同業為高（上圖15）。上述的討論有為我們提供足夠理據合理化此溢價嗎？公司正發展雲端業務，期望能藉以接觸更多客戶，然而招股書中未有提及相關收入份額。加上，老問題還是專業服務及行銷支出，若開銷不能因規模效應而縮減，最終虧損只會越趨嚴重。

總結而言，Palantir產品的亮麗往績成功為它取得鉅額政府合約，並與不少老牌企業建立伙伴關係。所有策略最終都需要財務表現支持，假如「燒錢」情況沒完沒了，一切都是徒具虛文。

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Footnotes

1 McKinsey Analytics, “Analytics Comes of Age”, McKinsey and Company , January 2020, https://mck.co/34nM6ie (accessed October 3, 2020). ^↩
2 Radi Wadan, “What are the Benefits and Barriers of Big Data Analytics in Controlling”, Towards Data Science , May 27, 2020, https://bit.ly/2GBAVKD (accessed October 3, 2020) ^↩
3 Davide Grande, Jorge Machado, Bryan Petzold, and Marcus Rot, “Reducing Data Costs without Jeopardising Growth”, McKinsey and Company , July 31, 2020, https://mck.co/36yVUch (accessed October 3, 2020). ^↩
4 Sarah Buhr, “Palantir has raised $880 Million at a $20 Billion Valuation”, TechCrunch , December 24, 2015, https://tcrn.ch/3d9rfU8 (accessed October 6, 2020). ^↩