網友問書 — 它來自騰訊 Futu
公司簡介
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| Figure 1 (Source: Futu Holdings Inc.) |
- Futu Holdings Limited（hereafter ”Futu”）成立於2011年，是一家位於香港，提供證券經紀和財富管理服務的金融公司。
- 聯合創辦人李華（Leaf Li）是Tencent的早期員工，繼承以「良好用戶體驗」為本的企業文化，經過4年時間籌備，Futu首個交易系統於2013年推出。
- 公司的前期投資者Tencent、經緯創投、紅杉資本等知名風投資本。而截至目前，Tencent依舊作為Futu的第2大股東。
- 證券經紀行業是一個入場門檻低、產品缺乏差異、競爭卻異常激烈的市場。以Futu搶佔的香港證券市場為例，由Securities and Futures Commission公佈的統計數據顯示，僅香港聯交所的持牌參與機構就多達597家。
市場動態
我們的讀者不少都來自香港，對作為亞洲最大型金融市場之一的地方不會陌生。在各位參與市場的過程中，或多或少都對市場變化有體會，以下嘗試以數據形式，進一步詮釋這個2019年交易額佔半、並為Futu帶來鉅額利息收入的市場。
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| Figure 2 (Source: Hong Kong Exchanges and Clearing Limited) |
作為一間上市公司，港交所（0388.SEHK）一直有披露各類Key Performance Indicators（hereafter ”KPI”）予投資者參考的做法。第一項重要指標是「市值」，想像交易所是一個網上購物平台，如果只得三兩件貨品，顧客感興趣的機會就很低，「市值」就間接代表這個市場的貨品種類。近年，港交所上市企業的總市值有顯著提高，甚至較坊間稱之為「大時代」的2015年還要高（Figure 2），這與近年批准「同股不同權」、修訂Rule 18A招徠生物科技企業、以及大量中國大型企上市公司回流有直接關係。
當然，有貨不等同投資者就會買單，市場氛圍亦有重要影響。2015年恒生指數（hereafter ”HSI”）高見28,000點、2018年創下歷史新高的環境下，港交所的「每日交易額」亦有明顯差別。猶如市場暢旺的時候，所有市場參與者的組合都有好表現，我們難以分辨誰正在祼泳一樣，放之於券商的營運表現、策略亦言。事實上，除了少部分投資銀行因為品牌優勢，積累大量機構投資者、高淨值投資客戶外，其他券商往往都只在低佣金、高槓桿等方向著墨，甚或依賴「老牌經紀人」帶來客戶，缺乏真正競爭優勢。
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| Figure 3 (Source: Dealogic and Financial Times) |
即使中美貿易戰如火如荼，考慮到美國市場更吸引的估值和更大的交投量，每年仍有一定數量的中國企業漂流到美國上市，即使忽略2014年Alibaba達到218億美元的IPO，近5年仍有2年集資額迫近100億美元（Figure 3）1，剛剛於10月30日完成招股的LuFax（LU.NYSE）就是一例。超過200家中國企業於美國掛牌，不單吸引中國投資者交易這批股票，亦成為一個渠道吸引他們接觸更多美國上市公司，最終轉化成交易量。
在逆全球化下，世界會否有所變化？由去年開始，不少美國上市的中國科技巨頭都回歸到香港進行二次上市，以上的趨勢能否延續下去仍是未知數。假如在極端情況下，一眾中資公司必須由美國市場退市，美國市場對於中國投資者的吸引力，會是一落千丈，抑或有如撥出去的水無法收回，目前仍難以預料。
競爭優勢
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| Figure 4 (Source: Futu Holdings Inc.) |
與一眾香港同業比較，Futu的其中一項競爭優勢在於以用家為本，這與創辦人Leaf Li過往作為Tencent創始員工的經歷有密切關係。香港市場常見的交易系統，可謂是十年如一日，來來去去是那幾套，即使沒有很多人大學時代曾使用的「一X」般差，體驗與良好仍是談不上邊。最終，這正好成為Futu橫空降世的切入點，由2009年組建交易團隊到2013年Futu的自家交易平台推出（Figure 4），他們花了4年時間親身參與於市場、發掘痛點、提出方案。
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| Figure 5 (Source: Futu Holdings Inc.) |
然而，資訊科技圈在技術上從來都難以出現穩固的技術壁壘，今天推出的新功能，可能不消三兩天已在其他對手的軟件中看到。Futu的應對方式是建立起自身投資社交平台Niuniu Community（Figure 5），讓用家、投資者、上市公司等能藉著平台交流資訊，互動性有所提高是它與一些傳統單向式財經資訊媒體的最大分別。你可能會問，這不是一樣容易模仿嗎？對的，但就正如Facebook和Instagram都能輕易被複製，它們的護城河就落於置換成本之上，一般用戶會與它所屬的朋友圈共同進退（Line於香港不流行亦是這個道理）、商業用戶則不希望冒重新累積Like、Followers的風險，這些偏好便成為Futu作為先行者的獨有優勢。
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| Figure 6 (Source: Futu Holdings Inc.) |
此外，Futu設有每日任務給用家登入、完成任務拎取積分，可以用於換取免佣優惠或吉祥物週邊產品。這個設計為原來只為下單交易而使用Futu Niuniu的用戶，加強了誘因，令每天登入成為一項習慣，用戶黏性亦尤是變得更強。
財務表現
以上我們提到，Futu以各式各樣的技巧，試圖建立它的競爭優勢，捕捉中國投資者積極參與外地市場的機遇。這部分就一起探索它的表現為何。
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| Figure 7 (Source: Futu Holdings Inc.) |
先由一些KPIs開始，可以看到不足5年內，Futu平台的註冊用戶人數（不一定擁有交易帳戶）上升速度未有放緩，僅2020年上半年就增加了180萬用戶（Figure 7）。另一項重要指標是管理客戶資產總值，可以看到該數字在2016年底仍不足200億元（hereafter ”港幣”），但到最新一季已攀升至1,420億元。當2項KPIs即使經歷年初因武漢肺炎（學名”CoVid-19”）造成的金融動盪，增長仍然高速，我們能夠初期確認Futu的營運表現。
手機遊戲也不是每位玩家會課金，但只要基數高，付費用戶亦會愈多。2年前於美國掛牌時，開立交易帳戶和付費用戶數量不過457,000和124,000人，但到今年6月底，2個數字已分別翻倍至954,950和303,102人。付費用戶增長率要較註用用戶增長率高，片面地反映Futu的營銷策略能夠為它帶來更多生意。
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| Figure 8 (Source: Futu Holdings Inc.) |
由Futu提交的公開資料可以看到，各項財務指標非常亮眼，2020年第3季收入9.46億元（Figure 8），已經較2018年全年的8.11億高16.6%。稅前利潤率（EBT Margin）近年不斷改善，主要受惠於規模擴張，各項主要營運成本佔收入比有所下調。以研發開支為例，今年頭9個月投入已經達到3.51億元，是2019年同期1.88億元的1.87倍，但因為收入成長更為突出，這個項目的比例便相應下降。
若將稅前利潤率與業界龍頭Interactive Broker（IBKR.NASDAQ，下稱”IB”）和同業Up FinTech（TIGR.NASDAQ，下稱”Tiger”）比較，2020年第2季（註：Up FinTech尚未公佈第3季數字）分別為41.2%和17.7%，去年全年則為59.7%和-15.9%。其中的差距部分與每間券商的會計政策有關，如IB會資本化軟件開發成本，再分期攤銷。
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| Figure 9 (Source: SEC Filings) |
融資交易產生的利息收入和銀行存款產生的利息，是證券交易公司收入的重要構成部分，以2019年Futu總收入10.61億元為例，當中就有4.65億元由利息收入產生，佔比43.8%。在大部分情況下，公司都不可能獨力支持所有客戶的融資需要，所以會再對外融資，其中賺到的息差，加上閒置資金的利息，便是該業務板塊的毛利（Figure 9）。Futu去年的年報提到，更多客戶進行融資交易，有利它與借貸機構爭取更優良的條件。但整體來說，我們可以看到在這方面，各家公司不論在成本控制或產品差異化上都沒有實質優勢可言。
風險因素
Futu作為一家互聯網券商，它在上一財政年度的財務報表中亦有提及，目前為中國居民開戶的流程未有完全跟隨SFC的條例，特別是在電子認證一項上。公司表示現時正與SFC探討其開戶安排，假如當前的做法被判斷為不合規，它會造成的影響依然難以預料。
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| Figure 10 (Source: Federal Reserve Bank of St. Louis) |
我們亦提到，利息收入是券商其中一項主要收入來源。今年爆發的武漢肺炎疫情，令全球經濟走向來了一個180度大扭轉，無風險利率趨零（Figure 10），同一筆閒置現金所產生的利息收入，可能會大幅下調。由反面看，利率下跌或能減輕券商融資成本，增加融資交易業務的息差收入。
按Statista提供的數據，截至2017年中國共有1.34億股票市場參與者2，隨著中產人口上升3，可以預期數字仍在持續。按Futu第3季公佈的數字，它共有117.3萬客戶，僅為中國龍頭券商華泰證券1,505萬的約1/134。在龐大的中國市場，Futu雖然以科技優勢捲起一場風暴，但軟件技術甚少成為有效護城河，各家資源充裕的科技、金融業龍頭同樣能夠開發出「阿里鹿鹿」、「京東狗狗」等平台，所以沒人保證它能長期保持其亮眼成長率。
總結
呼應開首所言，Futu與創辦人Leaf Li都有著濃厚的Tencent影子。他們以科技填補市場痛點，卻又會穩打穩扎地發展，先由流量累積客戶基礎，由此踏入企業融資、私人財富管理市場，到站穩後再一步步擴大版圖。
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| Figure 11 (Source: Hurun Research Institute) |
中國仍然是美國以外擁有最多獨角獸企業的國家（Figure 11）。雖然日前Ant Group這宗歷來最大碼IPO觸礁，但多家公司保括Kwaishou、ByteDance、Didi等據報亦有進行IPO的計劃。假若市場氣氛沒有重大變化，Futu或能繼續擴大它的客戶人數和生意規模。
總結而言，以公司起步首10年的表現，Futu可謂交出一份極度出眾的成績表。但面對強大的競爭對手、急速轉化的市場環境，它能否於其第2個10年再上一層樓，仍取決於其適應市場轉變的能力，以及以客為本的文化是否得以保持。
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Footnotes
2 Statista Research Department, “Number of stock market investors in China from 2015 to 2017”, Statista , September 4, 2020, https://bit.ly/3pNubvt (accessed November 21, 2020). ↩
3 Evelyn Cheng, “China’s giant middle class is still growing and companies from Walmart to start-ups are trying to cash in”, CNBC , September 30, 2020, https://cnb.cx/2KpyTPL (accessed November 21, 2020). ↩
4 券商中國, “淨利大增近六成、新增客戶超110萬華泰證券總資產直逼6000億”, Sina , August 21, 2020, https://bit.ly/3nG1XB1 (accessed November 21, 2020). ↩
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