新股頻道 — 跨境支付《大衛與哥利亞》 Wise
公司簡介
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| Figure 1 (Source: Financial Times) |
- Wise PLC（hereafter「Wise」或「公司」）成立於2011年，係一家總部設於英國倫敦，以創新技術提供跨境支付服務的金融科技（hereafter「FinTech」）企業；
- 公司身處的市場長期被傳統銀行及清算系統佔據。據知名咨詢機構McKinsey and Company（hereafter「McKinsey」）發佈的《The 2020 McKinsey Global Payment Report》，2019年全球跨境支付交易額達130兆美金，產生超過2,200億美金收入；
- Wise成立以來共完成逾10輪融資，集資不下10億美金，上市前是英國估值最高的獨角獸之一。除了2位創辦人Kristo Käärmann同Taavet Hinrikus外，主要股東名單星光熠熠，包括Peter Thiel的Valar Venture、Venture Capital大戶Andreessen Horowitz（hereafter「a16z」）、價值投資基金Baillie Gifford等；
- 7月7號它於London Stock Exchange直接上市，每股叫價8英鎊，市值111.47億英鎊。到底這家廣受市場關注的新貴，能否延續支付服務板塊的優秀表現？那裡是它的合理估值區間？下文我們一同探討。
市場概況
支付服務是一門大生意，智能電話的普及應用，令多家FinTech公司走進這個往昔為Visa、Mastercard佔據的市場。當中最為香港消費者熟識，就包括Apple Pay、HSBC的PayMe、PCCW的Tag and Go、Ant Group的Alipay等。根據McKinsey的研究，過去10年電子支付發展如雨後春筍1，無怪乎它能屢次孕育出以Square、Stripe、WeBank為首的獨角獸。
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| Figure 2 (Source: McKinsey and Company) |
除了鄰近中國地區持續向無現金社會邁進外2，其他已發展經濟體亦緊隨其後（Figure 2）。同一報告顯示，全球支付服務收入以複合年增長率（hereafter「CAGR」）7%高速成長，截至2019年規模達到2兆美金，貢獻環球銀行體系收入近40%，佔比較2015年的33%上升。
Mckinsey的報告止於2020年上半年，正值武漢肺炎（學名「Covid-19」，hereafter「武肺」）肆虐全球，各國政府實行封鎖措施，限制商業、社交活動之峰。數據顯示，期內全球非必需品交易額較2019年同期下跌40%，其中旅遊、娛樂板塊受到的沖擊最為顯著。早於武肺爆發前，通過電子平臺訂購機票、酒店、和電影，已經成為消費日常。它們在轉瞬間消失，難免對支付服務市場形成壓力。不過，學會與疫症共存，加上疫苗投產，造就消費回暖，電子商貿（hereafter「eCommerce」）企業包括Amazon、Shopify、Sea、HKTV、JD率先受惠；以Visa、Mastercard、和PayPal為首的支付服務商，業績皆實現增長。
既然整體支付市場正在成長，屬於其中一環的跨境支付服務，自然也不例外。這個市場有著更清晰的痛點，因而受到今期主角Wise垂青。
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| Figure 3 (Source: McKinsey and Company) |
2017年，McKinsey與Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication（hereafter「SWIFT」）聯合發表《A Vision for the Future of Cross-Border Payments》，展望跨境支付服務的發展。雖然規模難與整體支付比擬，但跨境支付服務亦是一個千億市場，尤以B2B交易佔比最重，2017年就產生近1,300億美金收入（Figure 3）。這類交易主要由日趨精細和國際化的供應鏈帶動，即使短期有機會受到貿易壁壘、合規等外在因素影響，盟國間的全球化趨勢仍被視為一股難以逆轉的浪潮，支持B2B交易額的增長3。
eCommerce盛行、零工經濟（hereafter「Gig Economy」）掘起，皆造就消費者市場產生翻天覆地的鉅變。不論是武肺前「回鄉」食壽司、看櫻花、買藥妝；抑或準備到英國、加拿大、乃至臺灣落地生根，香港人對Airbnb都不會陌生，這家Gig Economy標誌企業是跨境支付一大推手。同一時間，中小企（hereafter「SME」）於跨境貿易的角色，亦因為科技革新得到強化。它們與保守的跨國企業形成對比，以開放態度擁抱創新支付方案，打開Wise、Revolut為代表的FinTech初創進入市場的缺口。今年初，Ernst and Young估算，2022年全球跨境支付交易額將成長至156兆美金，以C2B交易增速最高4。
人口流動則成為C2C交易的催化劑，不少勞動力由東南亞、非洲到已發展國家工作，以賺取更優厚的待遇。廣受歡迎的歐洲各大足球聯賽，就有大量例子。這批運動員取得薪俸後，往往就需要把資金傳回原居地的家人手中。在一個娛樂、運動、商品全球化的時代，C2C交易需求持續上漲，說不定在座各位未來也會用到這些服務！
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| Figure 4 (Source: McKinsey and Company) |
科技革新帶來的其中一項重要改變，是大幅降低交易成本。傳統金融機構以交易複雜、滿足法規要求、及增值服務等「理由」，合理化高昂收費5。在互聯網時代，資訊流通速度提高，大眾不甘再任人魚肉，這扇古舊的大門正被敲開。他們對交易透明度、效益的追求，成為支持FinTech初創與傳統金融機構分庭伉儷的關鍵。Visa Economic Empowerment Institute引述World Bank的數據，近年跨境支付成本下降，不論是經銀行戶口、電子錢包、或信用卡進行交易，成本減省皆達雙位數6，部分FinTech公司更以1美金交易亦有利可圖為目標（Figure 4）。
痛點與競爭優勢
毫無疑問，跨境支付市場正經歷高速成長。然而，傳統方案交易成本高昂、低透明度、程序冗長的痛點，卻有待解決。若要理解Wise的產品優勢，我們必須認識形成這些痛點的背景。
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| Figure 5 (Source: eServGlobal) |
如果你曾經試過滙款到外地，或從國外收款，相信對整個廢時失事的流程有所感受。原來，這與主流Correspondent Banks模式有關，意指傳統金融機構必須通過少數具資源築起、維繫跨境支付網絡的Correspondent Banks（Figure 5），如Goldman Sachs、HSBC，才能完成客戶指示。面對有限競爭，它們按理可以獨占鰲頭；然而，正如公共交通服務，並非每條路線都有利可圖，只有零星交易額的支付網絡，說白就是雞肋，食之無味棄之可惜，如JP Morgan Chase早年就曾縮減彼等網絡規模7。
除了成本高昂，Correspondent Banks模式的痛點更在於透明度、效率雙低。現時，跨境支付主要依賴SWIFT通訊系統進行。要了解它的實際運作，不妨參考以下虛構例子。假設你需要將香港大生銀行的存款，轉移到英國Lloyds Bank。，大生作為一間地區銀行，可以經SWIFT翻查支援該筆交易的本地Correspondent Bank。而通過SWIFT訊息，Lloyds Bank則得悉需要從何方手上收取滙款，完成交易。然而，現實可能更為複雜，只因跨境支付缺乏中心化架構，代表香港與英國2間Correspondent Banks之間，或存在更多中間人，既產生額外成本、又降低透明度和效率。
對應上述痛點，SWIFT於2017年推出SWIFT gpi，支援實時追縱資金位置，提高滙款過程和成本的透明度。這些小修小補，就如同「東學西漸」一樣，並未針對問題根本進行改變，難以滿足大眾對革新的訴求。
那麼，應用Blockchain技術的Cryptocurency是否解決痛點的良方？貫徹去中心化理念的Cryptocurrency獨立於傳統金融系統，代表貨幣包括Bitcoin和ETH，即使嚴格執行外滙管制的國家，亦難以監管其進出。目前，Bitcoin和ETH同樣採取Proof of Work制度，要求所有Verifying Nodes共同參與核實交易。一方面，去中心化提倡高透明度，降低詐騙出現的可能；另一方面，完全去中心化難以在成本、效率上著墨。2018年，Financial Times指一筆Bitcoin交易成本為2.80美金，與現金交易的0.02美金，形成強烈對比8。
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| Figure 6 (Source: Wise) |
Wise Transfer是公司就著以上痛點提交的答卷。這項Peer-to-Peer方案的原理，是透過整合兩邊的資金流，削減參與的機構數量，降低成本並提高效率。參考英德交易的範例（Figure 6），身在德國的Kathrin經Wise向英國的John轉帳，Wise會將之與英國流向德國的款項進行配對。結果，Kathrin存入的歐元，會轉交到德國的歐元收款者手中；同時，John則從Wise的英國客戶手上取得英鎊。
你可能意識到，兩邊的資金流不可能完全相等。Wise會從Interbank Market買入相關貨幣，補足差額。雖然它會產生額外成本，但相較老舊的Correspondent Bank模式，問題已大幅改善。
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| Figure 7 (Source: Mobile Transaction and MoneyTransfer.com) |
熟悉跨境支付的朋友，或會認為Wise與PayPal的服務範圍重疊，但細節上它們仍然存有重大差異（Figure 7）。作為環球電子錢包的PayPal，其效率受到客戶、投資者肯定。不過，Wise的賣點是以顧客為依歸，平衡成本和效率，採取中期市場利率（Mid-Market Rate）兌滙，另加小額手續費的做法，獲得不少消費者垂青。
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| Figure 8 (Source: Mobile Transaction) |
這裡我們再參考一些實例，比較兩大電子支付工具的效益。假如你需要由英國向位於美國的朋友轉帳1,000美金，使用Wise的成本是814.56英鎊、相反使用PayPal則需要831.59英鎊（Figure 8），成本差距達2.05%。
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| Figure 9 (Source: Wise Prospectus) |
總括來說，不論與傳統Correspondent Banks抑或PayPal比較，Wise都能夠以更高成本效益跑出。以上由Wise近3個財政年度（hereafter「FY」）翻倍的活躍用戶量（Active Users）、及穩定的每用戶交易額（Volume per User）得到佐證（Figure 9）。按招股書的資料，公司在報告期最後半年，每月平均交易額已上升至50億英鎊，以Cross-Currency Take Rate 0.7%計算，等於3,500萬鎊收入。
財務表現
關於市場動態及Wise的競爭優勢，剛剛已深入討論。接下來的章節，我們將會分析公司的財務狀況。它的FY橫跨每年4月1號至翌年3月31號，所以FY2021代表由2020年4月到2021年3月止的表現。
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| Figure 10 (Source: Wise) |
剛過去的FY2021，Wise取得收入4.21億英鎊，按年增速約40%（Figure 9），由FY2016起CAGR達72.12%，業務規模在5年內翻了近15倍。公司主要收入來源為個人客戶，創造3.41億英鎊收入，佔比逾8成，是它的最主要收入來源。前文提到，2017年C2C和C2B行業規模超過400億美金，假設平均費率為5%，總交易額亦達8,000億美金，受到前述因素帶動，這個數字仍在成長。若成本最終將向B2B的1%推移，整個市場可以帶來約百億美金收入，Wise距離觸及天花板仍有距離。
再來看一看毛利率，根據招股書，Wise的銷售成本包括創造收入衍生的開支（如市場中間利率和Interbank Rate的差額、銀行和其他金融機構收取的費用等），及按IFRS 9確認的金融資產信用減損。為滿足於各地開展業務產生的兌滙需求，Wise以購入債券等金融資產的方式安排閑置資金，故會產生財務信用減損。毛利率長期保持在60%以上，反映Wise高速成長的過程中，既有效保持競爭優勢，亦未有為成長放棄利潤，是業務健康的徵兆。
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| Figure 11 (Source: Wise) |
解讀盈利能力後，我們翻閱Wise的財務狀況。先從資產方面入手，現金和現金等值物（Cash and Cash Equivalents）、短期投資（Short-Term Investments）是總值43.02億英鎊資產的主要組成部分（Figure 10），分別佔比78.07%和17.14%。你可能疑惑，為甚麼公司會持有如此高百分比的流動資產，是否存在未妥善管理資源之嫌？
回應這個問題，我們暫且稍移玉步到負債的部分。Wise的負債主要由應付帳款的流動部分（Current Payables）組成，絕對值達38.91億英鎊，另有非流動部分2,260萬英鎊，如此巨額的應付帳款從何而來？回想公司的業務模式，它透過為客戶完成跨境支付賺取收入，轉帳者需要一個Wise戶口才能夠完成交易；同時，不少收帳者亦通過Wise戶口收取滙款。
香港人不妨類比熟悉的PayMe，大部分人都會在戶口留有餘額，以備不時之需。Wise的客戶亦有這種慣性，以方便資金調配。截至FY2021結束，這類歸屬於客戶的現金總值逾37億英鎊。迷底解開，由於Wise的客戶隨時操作該等餘額，進行支付、或滙出資金至個人銀行戶口，所以公司必須維持充裕流動性。
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| Figure 12 (Source: Wise) |
Wise的業務特色是應收帳款（Accounts Receivable）極少，絕對值不足1億英鎊，佔總資產約2%。這與它在完成交易時，已直於從客戶的戶口或信用卡扣帳，服務費袋袋平安有關。
Adj. Ebitda與Free Cash Flow to Firm（hereafter「FCFF」）的差距隨著Wise的業務成長正在收窄，主要源於資本開支（Capital Expenditure）與業務的增速不同，反映擴展正有序地進行（Figure 11）。因此，FY2021僅FCFF已足夠覆蓋償付債務的現金流出，Wise不必依賴以新償舊，未來可以更自由運用手上的資源。
風險因素
過去10年，Wise可謂是平地一聲雷，通過科技達致「Money without Borders」的願景。然而，商業市場逐利而生，正如年初由a16z支持的社交平臺Clubhouse一夕爆紅，Facebook、Twitter、和Sportify便爭相仿效9。所以，Wise身處的跨境支付市場，一眾強橫的對手正虎視眈眈。
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| Figure 13 (Source: AltFi) |
2020年初，歐洲大型銀行Santander推出pagofx（Figure 12），不但服務內容與Wise相似，首1,000歐元更不收取任何費用，往上費率亦與Wise持平，覆蓋英國、比利時兩地10。香港人熟悉的HSBC也不執輸，善用規模優勢，去年底在美國推出Global Money服務，免費向多達20個國家、地區的HSBC戶口完成跨境支付11。
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| Figure 14 (Source: Monzo) |
Wise沒有坐以待斃，持續擴濶護城河。如何做到？招股書公佈，它已與4大洲15間銀行合作，包括傳統銀行Stanford Federal Credit Union、虛擬銀行Monzo、N26等（Figure 13）。銀行業難以在服務內容進行差異化，競爭優勢往往源於交易成本，所以合作對雙方皆有利可圖。
對於資源較匱乏的中小型銀行、虛擬銀行，它們希望以高成本效益、透明度，與擁臃腫的大型銀行一拼長短，而Wise築起的跨境支付網絡，正好填補它們服務拼圖的缺口；相反，Wise則透過為這類金融機構供應競爭用的鏟子，由純支付工具，進化為支付生態圈。
這套策略於我們絕不陌生，不正是科技巨頭賴以成功的平臺經濟模式嗎？你可能認為HSBC、Citi、Goldman Sachs等彷效之，然而貪婪的大型銀行以追求獨佔鰲頭，而非共贏為依歸。因此，它們不會為競爭對手提供廉價服務。應用Game Theory，各方皆不相讓下，最終成為Wise異軍突起的契機。
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| Figure 15 (Source: Mastercard) |
近年Point of Sale系統冒起，在國內外都孕育出多隻獨角獸。但傳統支付市場已有Visa和Mastercard兩套完成度極高的系統，Wise貿然參一腳，不但未能帶來附加價值，更會白白消耗資源。所以，本著互利共贏的宗旨，公司選擇與Mastercard合作推出Debit Card，方便客戶使用戶口結餘完成交易（Figure 14）。截至去年8月，雙方已於多個市場合共發行逾百萬張Debit Cards12。
估值水平
總結之前，我們尚需要討論Wise的合理價值。雖然公司管有客戶存款，但與銀行有一個決定性差異，它不支付利息，所以我不選擇銀行業常用的Price to Book Value進行計算。反之，我將採用Discount Cash Flow（hereafter「DCF」）模型為基礎，並對標Visa、Mastercard、和PayPal訂立假設，完成運算工序。
另外，CK亦會計算Forward Enterprise Value to Adj. Ebitda（hereafter「EV/Adj. Ebitda」），比對結果，避免過分依賴單一估值模型。
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| Figure 16 (Source: Wise and Google) |
DCF模型有以下4項假設：
- Wise與上述企業的Weighted Average Cost of Capital（hereafter「WACC」）具有比較價值；
- 公司收入將以均速放緩，最終與環球通漲水平介乎2.5%到3.0%同步；
- FCFF Margin會隨著業務規模成長進一步改善；
- 經濟逐步復甦，各國央行將提升利率水平，拉升WACC。
根據財經資訊網站GuruFocus的資料，Visa、Mastercard、和PayPal的WACC分別為7.25%、8.78%、及7.99%；市值按序為5,224.19億、3,629.75億、和3,223.94億美金。對以上數值進行加權平均，得出7.97%。考慮到Wise剛上市，規模亦與3家龍頭存在距離，所以在平均值以上加1%，提高安全邊際（Margin of Safety）。
按市場調查機構Statista，環球通漲由2016年到2026年將會在2.70%到3.59%區間內浮動13。隨著中國經濟增長放緩，各先進經濟體則面對人口老化、貧富差距擴大等社會議題，未來成長乃至通漲幅度有機會進一步走貶。
Wise的Gross Margin在過去數年保持穩定，證明它的跨境支付平臺完善、在市場具有定價權利。故此，公司只需要較少的資本投入，便足夠支援更多交易，帶動業務成長，因而FCFF Margin得到提振。
目前，普遍共識是加息週期不會在2021年內發生，6月Federal Reserve（hereafter「FED」）說法是最早於2023年開始加息14。但8月初，Altanta FED行長Raphael Bostic指就業市場持續改善，局方可於今年第4季或更早開始縮減買債規模；另外，他亦聯同Richmond FED行長Tom Barkin表示，加息條件已經得到部分滿足15。所以，我們合理地推斷，接近零息的環境即將結束，企業的WACC亦會上揚。
綜合上述假設，DCF模型得出的結果為每股10.25英鎊（Figure 15）。
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| Figure 17 (Source: Wise and Google) |
若使用EV/Adj. Ebitda模型，我們又會否得到另一結果？
同樣參考Gurufocus的資料，Visa、Mastercard、PayPal的EV/Ebitda是32.64、37.72、和47.76，加權平均數是38.54。7月底，Wise公佈FY2022第1季收入同比增長43%16，假設全年速率得以維持，現價EV/Adj. Ebitda界乎63至64倍（Figure 16）。
除去被政策風險擊潰的Didi外，近年乘勢上市的獨角獸，淨利甚至FCFF見負屢見不鮮。即便財務數字為正數，各項指標如Price to Earnings、Price to FCFF、EV/Ebitda動輒過百，在市場流動性過盛的時代，漸成新常態。
總結
科技日新月異，今日一部iPhone做到的事情，比歷史上任何時候都多。這個時代背景下，國界變得模糊，跨境消費、投資成為市民大眾生活一部分。針對由大型銀行主導，痛點處處的跨境支付市場，Wise已拉起金融革命的旗幟，以創新為環球消費者、企業帶來衝擊。
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| Figure 18 (Source: Wise) |
這是一場價值觀的爭鬥，百年老店絕不會將原先牢牢掌握的暴利，向後來者拱手相讓。然而，正如引領Microsoft重拾正軌的Satya Nadella說道，Empowerment是關鍵（原文「To me, Microsoft is about empowerment」）。架構臃腫、大到不能倒的巨人，很多時候「改變」僅為口號、形式，就像PayMe一次次縮減增值額度，最終食之無味，棄之可惜。憑藉規模效應，它們曾擊敗眾多挑戰者；然而，今日「大衛」已非吳下阿蒙，Wise、Revolut、Monzo、還有更多的臭皮匠，結集各自優勢，對墨守成規說不，向Empowerment說得。
就著需要Empowerment的目標，Wise於官網清晰列明（Figure 18）。公司行政總裁Kristo Käärmann、產品經理等會通過《Mission Update》，每季為客戶、投資者更新狀況。官網也會定期公佈包括交易表現、內部管理、宏觀政策觀點等資訊，這種開誠佈公的態度、文化，便是推動Wise不斷向前的源動力。
從估值角度，短期而言Wise明顯較同業貴，或容易受市場情緒影響，導致股價出現波動。不過，長期投資者看重的，並非一家企業2星期、1個月的股價變動，而是它能否為商業機構、消費者、業界帶來具有價值的變化，市場自會按此給予回報。
眾裡尋他千百度，驀然回覻，在FinTech領域能夠Empower價值投資者的標的，或許正是由Kristo Käärmann和Taavet Hinrikus帶領的Wise。
權益申報
筆者並未持有上述公司的普通股權益。
下載
對PDF版本有興趣的朋友，可經連結下載。
Footnotes
2 Grady McGregor, “China’s Society is going Cashless. Now its Central Bank is pushing back”, Yahoo!Finance , 26 January 2021, Link to URL 2 (accessed 14 July 2021). ↩
3 McKinsey and Company and Swift, A Vision for the Future of Cross-Border Payments , 2017, Link to URL 3 (accessed 15 July 2021). ↩
4 Andreas Habersetzer, “How New Entrants are redefining Cross-Border Payments”, Ernst and Young , 23 February 2021, Link to URL 4 (accessed 19 July 2021). ↩
5 Note 3. ↩
6 Visa Economic Empowerment Institute, The Rise of Digital Remittances: How Innovation is improving Global Money Movement , 2021, Link to URL 6 (accessed 19 July 2021). ↩
7 Abhinav Ramnarayan, “IFR-JP Morgan cuts banking ties with Dubai's Emirates NBD -sources”, Reuters , 10 February 2014, Link to URL 7 (accessed 30 July 2021). ↩
8 David Stevenson, “Is it Time to take the Contrarian View on Cryptocurrencies?”, Financial Times , 10 April 2018, Link to URL 8 (accessed 1 August 2021). ↩
9 Danielle Abril, “Clubhouse’s Rise sets off a Scramble by Rivals to copy it. Here’s who’s trying”, Fortune , 31 March 2021, Link to URL 9 (accessed 8 August 2021). ↩
10 Oliver Smith, “Santander’s ‘TransferWise rival’ PagoFX expands coverage to Belgium”, AltFi , 26 November 2020, Link to URL 10 (accessed 7 August 2021). ↩
11 Pedro Gonçalves, “HSBC launches Fee-Free TransferWise Rival”, International Investment , 6 November 2020, Link to URL 11 (accessed 8 August 2021). ↩
12 Barkha Patel, “TransferWise and Mastercard expand their Global Partnership”, Mastercard , 21 August 2020, Link to URL 12 (accessed 8 August 2021). ↩
13 Aaron O’Neill, “Global Inflation Rate from 2016 to 2026”, Statista , April 2021, Link to URL 13 (accessed 9 August 2021). ↩
14 Jeff Cox, “The Fed moves up its Timeline for Rate Hikes as Inflation rises”, CNBC , 16 June 2021, Link to URL 14 (accessed 10 August 2021). ↩
15 Jonnelle Marte and Howard Schneider, “Fed Officials say Tapering is near, advancing Discussion on Rate Hike”, Reuters , 10 August 2021, Link to URL 15 (accessed 11 August 2021). ↩
16 Daniel Lanyon, “Wise sees Revenue soar in 2021”, AltFi , 20 July 2021, Link to URL 16 (accessed 20 July 2021). ↩
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