新股頻道 — 跨境支付《大衛與哥利亞》 Wise

公司簡介

Figure 1 (Source: Financial Times)
  • Wise PLC(hereafter「Wise」或「公司」)成立於2011年,係一家總部設於英國倫敦,以創新技術提供跨境支付服務的金融科技(hereafter「FinTech」)企業;
  • 公司身處的市場長期被傳統銀行及清算系統佔據。據知名咨詢機構McKinsey and Company(hereafter「McKinsey」)發佈的《The 2020 McKinsey Global Payment Report》,2019年全球跨境支付交易額達130兆美金,產生超過2,200億美金收入;
  • Wise成立以來共完成逾10輪融資,集資不下10億美金,上市前是英國估值最高的獨角獸之一。除了2位創辦人Kristo Käärmann同Taavet Hinrikus外,主要股東名單星光熠熠,包括Peter Thiel的Valar Venture、Venture Capital大戶Andreessen Horowitz(hereafter「a16z」)、價值投資基金Baillie Gifford等;
  • 7月7號它於London Stock Exchange直接上市,每股叫價8英鎊,市值111.47億英鎊。到底這家廣受市場關注的新貴,能否延續支付服務板塊的優秀表現?那裡是它的合理估值區間?下文我們一同探討。

市場概況

支付服務是一門大生意,智能電話的普及應用,令多家FinTech公司走進這個往昔為Visa、Mastercard佔據的市場。當中最為香港消費者熟識,就包括Apple Pay、HSBC的PayMe、PCCW的Tag and Go、Ant Group的Alipay等。根據McKinsey的研究,過去10年電子支付發展如雨後春筍1,無怪乎它能屢次孕育出以Square、Stripe、WeBank為首的獨角獸。

Figure 2 (Source: McKinsey and Company)

除了鄰近中國地區持續向無現金社會邁進外2,其他已發展經濟體亦緊隨其後(Figure 2)。同一報告顯示,全球支付服務收入以複合年增長率(hereafter「CAGR」)7%高速成長,截至2019年規模達到2兆美金,貢獻環球銀行體系收入近40%,佔比較2015年的33%上升。

Mckinsey的報告止於2020年上半年,正值武漢肺炎(學名「Covid-19」,hereafter「武肺」)肆虐全球,各國政府實行封鎖措施,限制商業、社交活動之峰。數據顯示,期內全球非必需品交易額較2019年同期下跌40%,其中旅遊、娛樂板塊受到的沖擊最為顯著。早於武肺爆發前,通過電子平臺訂購機票、酒店、和電影,已經成為消費日常。它們在轉瞬間消失,難免對支付服務市場形成壓力。不過,學會與疫症共存,加上疫苗投產,造就消費回暖,電子商貿(hereafter「eCommerce」)企業包括Amazon、Shopify、Sea、HKTV、JD率先受惠;以Visa、Mastercard、和PayPal為首的支付服務商,業績皆實現增長。

既然整體支付市場正在成長,屬於其中一環的跨境支付服務,自然也不例外。這個市場有著更清晰的痛點,因而受到今期主角Wise垂青。

Figure 3 (Source: McKinsey and Company)

2017年,McKinsey與Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication(hereafter「SWIFT」)聯合發表《A Vision for the Future of Cross-Border Payments》,展望跨境支付服務的發展。雖然規模難與整體支付比擬,但跨境支付服務亦是一個千億市場,尤以B2B交易佔比最重,2017年就產生近1,300億美金收入(Figure 3)。這類交易主要由日趨精細和國際化的供應鏈帶動,即使短期有機會受到貿易壁壘、合規等外在因素影響,盟國間的全球化趨勢仍被視為一股難以逆轉的浪潮,支持B2B交易額的增長3

eCommerce盛行、零工經濟(hereafter「Gig Economy」)掘起,皆造就消費者市場產生翻天覆地的鉅變。不論是武肺前「回鄉」食壽司、看櫻花、買藥妝;抑或準備到英國、加拿大、乃至臺灣落地生根,香港人對Airbnb都不會陌生,這家Gig Economy標誌企業是跨境支付一大推手。同一時間,中小企(hereafter「SME」)於跨境貿易的角色,亦因為科技革新得到強化。它們與保守的跨國企業形成對比,以開放態度擁抱創新支付方案,打開Wise、Revolut為代表的FinTech初創進入市場的缺口。今年初,Ernst and Young估算,2022年全球跨境支付交易額將成長至156兆美金,以C2B交易增速最高4

人口流動則成為C2C交易的催化劑,不少勞動力由東南亞、非洲到已發展國家工作,以賺取更優厚的待遇。廣受歡迎的歐洲各大足球聯賽,就有大量例子。這批運動員取得薪俸後,往往就需要把資金傳回原居地的家人手中。在一個娛樂、運動、商品全球化的時代,C2C交易需求持續上漲,說不定在座各位未來也會用到這些服務!

Figure 4 (Source: McKinsey and Company)

科技革新帶來的其中一項重要改變,是大幅降低交易成本。傳統金融機構以交易複雜、滿足法規要求、及增值服務等「理由」,合理化高昂收費5。在互聯網時代,資訊流通速度提高,大眾不甘再任人魚肉,這扇古舊的大門正被敲開。他們對交易透明度、效益的追求,成為支持FinTech初創與傳統金融機構分庭伉儷的關鍵。Visa Economic Empowerment Institute引述World Bank的數據,近年跨境支付成本下降,不論是經銀行戶口、電子錢包、或信用卡進行交易,成本減省皆達雙位數6,部分FinTech公司更以1美金交易亦有利可圖為目標(Figure 4)。

痛點與競爭優勢

毫無疑問,跨境支付市場正經歷高速成長。然而,傳統方案交易成本高昂、低透明度、程序冗長的痛點,卻有待解決。若要理解Wise的產品優勢,我們必須認識形成這些痛點的背景。

Figure 5 (Source: eServGlobal)

如果你曾經試過滙款到外地,或從國外收款,相信對整個廢時失事的流程有所感受。原來,這與主流Correspondent Banks模式有關,意指傳統金融機構必須通過少數具資源築起、維繫跨境支付網絡的Correspondent Banks(Figure 5),如Goldman Sachs、HSBC,才能完成客戶指示。面對有限競爭,它們按理可以獨占鰲頭;然而,正如公共交通服務,並非每條路線都有利可圖,只有零星交易額的支付網絡,說白就是雞肋,食之無味棄之可惜,如JP Morgan Chase早年就曾縮減彼等網絡規模7

除了成本高昂,Correspondent Banks模式的痛點更在於透明度、效率雙低。現時,跨境支付主要依賴SWIFT通訊系統進行。要了解它的實際運作,不妨參考以下虛構例子。假設你需要將香港大生銀行的存款,轉移到英國Lloyds Bank。,大生作為一間地區銀行,可以經SWIFT翻查支援該筆交易的本地Correspondent Bank。而通過SWIFT訊息,Lloyds Bank則得悉需要從何方手上收取滙款,完成交易。然而,現實可能更為複雜,只因跨境支付缺乏中心化架構,代表香港與英國2間Correspondent Banks之間,或存在更多中間人,既產生額外成本、又降低透明度和效率。

對應上述痛點,SWIFT於2017年推出SWIFT gpi,支援實時追縱資金位置,提高滙款過程和成本的透明度。這些小修小補,就如同「東學西漸」一樣,並未針對問題根本進行改變,難以滿足大眾對革新的訴求。

那麼,應用Blockchain技術的Cryptocurency是否解決痛點的良方?貫徹去中心化理念的Cryptocurrency獨立於傳統金融系統,代表貨幣包括Bitcoin和ETH,即使嚴格執行外滙管制的國家,亦難以監管其進出。目前,Bitcoin和ETH同樣採取Proof of Work制度,要求所有Verifying Nodes共同參與核實交易。一方面,去中心化提倡高透明度,降低詐騙出現的可能;另一方面,完全去中心化難以在成本、效率上著墨。2018年,Financial Times指一筆Bitcoin交易成本為2.80美金,與現金交易的0.02美金,形成強烈對比8

Figure 6 (Source: Wise)

Wise Transfer是公司就著以上痛點提交的答卷。這項Peer-to-Peer方案的原理,是透過整合兩邊的資金流,削減參與的機構數量,降低成本並提高效率。參考英德交易的範例(Figure 6),身在德國的Kathrin經Wise向英國的John轉帳,Wise會將之與英國流向德國的款項進行配對。結果,Kathrin存入的歐元,會轉交到德國的歐元收款者手中;同時,John則從Wise的英國客戶手上取得英鎊。

你可能意識到,兩邊的資金流不可能完全相等。Wise會從Interbank Market買入相關貨幣,補足差額。雖然它會產生額外成本,但相較老舊的Correspondent Bank模式,問題已大幅改善。

Figure 7 (Source: Mobile Transaction and MoneyTransfer.com)

熟悉跨境支付的朋友,或會認為Wise與PayPal的服務範圍重疊,但細節上它們仍然存有重大差異(Figure 7)。作為環球電子錢包的PayPal,其效率受到客戶、投資者肯定。不過,Wise的賣點是以顧客為依歸,平衡成本和效率,採取中期市場利率(Mid-Market Rate)兌滙,另加小額手續費的做法,獲得不少消費者垂青。

Figure 8 (Source: Mobile Transaction)

這裡我們再參考一些實例,比較兩大電子支付工具的效益。假如你需要由英國向位於美國的朋友轉帳1,000美金,使用Wise的成本是814.56英鎊、相反使用PayPal則需要831.59英鎊(Figure 8),成本差距達2.05%。

Figure 9 (Source: Wise Prospectus)

總括來說,不論與傳統Correspondent Banks抑或PayPal比較,Wise都能夠以更高成本效益跑出。以上由Wise近3個財政年度(hereafter「FY」)翻倍的活躍用戶量(Active Users)、及穩定的每用戶交易額(Volume per User)得到佐證(Figure 9)。按招股書的資料,公司在報告期最後半年,每月平均交易額已上升至50億英鎊,以Cross-Currency Take Rate 0.7%計算,等於3,500萬鎊收入。

財務表現

關於市場動態及Wise的競爭優勢,剛剛已深入討論。接下來的章節,我們將會分析公司的財務狀況。它的FY橫跨每年4月1號至翌年3月31號,所以FY2021代表由2020年4月到2021年3月止的表現。

Figure 10 (Source: Wise)

剛過去的FY2021,Wise取得收入4.21億英鎊,按年增速約40%(Figure 9),由FY2016起CAGR達72.12%,業務規模在5年內翻了近15倍。公司主要收入來源為個人客戶,創造3.41億英鎊收入,佔比逾8成,是它的最主要收入來源。前文提到,2017年C2C和C2B行業規模超過400億美金,假設平均費率為5%,總交易額亦達8,000億美金,受到前述因素帶動,這個數字仍在成長。若成本最終將向B2B的1%推移,整個市場可以帶來約百億美金收入,Wise距離觸及天花板仍有距離。

再來看一看毛利率,根據招股書,Wise的銷售成本包括創造收入衍生的開支(如市場中間利率和Interbank Rate的差額、銀行和其他金融機構收取的費用等),及按IFRS 9確認的金融資產信用減損。為滿足於各地開展業務產生的兌滙需求,Wise以購入債券等金融資產的方式安排閑置資金,故會產生財務信用減損。毛利率長期保持在60%以上,反映Wise高速成長的過程中,既有效保持競爭優勢,亦未有為成長放棄利潤,是業務健康的徵兆。

Figure 11 (Source: Wise)

解讀盈利能力後,我們翻閱Wise的財務狀況。先從資產方面入手,現金和現金等值物(Cash and Cash Equivalents)、短期投資(Short-Term Investments)是總值43.02億英鎊資產的主要組成部分(Figure 10),分別佔比78.07%和17.14%。你可能疑惑,為甚麼公司會持有如此高百分比的流動資產,是否存在未妥善管理資源之嫌?

回應這個問題,我們暫且稍移玉步到負債的部分。Wise的負債主要由應付帳款的流動部分(Current Payables)組成,絕對值達38.91億英鎊,另有非流動部分2,260萬英鎊,如此巨額的應付帳款從何而來?回想公司的業務模式,它透過為客戶完成跨境支付賺取收入,轉帳者需要一個Wise戶口才能夠完成交易;同時,不少收帳者亦通過Wise戶口收取滙款。

香港人不妨類比熟悉的PayMe,大部分人都會在戶口留有餘額,以備不時之需。Wise的客戶亦有這種慣性,以方便資金調配。截至FY2021結束,這類歸屬於客戶的現金總值逾37億英鎊。迷底解開,由於Wise的客戶隨時操作該等餘額,進行支付、或滙出資金至個人銀行戶口,所以公司必須維持充裕流動性。

Figure 12 (Source: Wise)

Wise的業務特色是應收帳款(Accounts Receivable)極少,絕對值不足1億英鎊,佔總資產約2%。這與它在完成交易時,已直於從客戶的戶口或信用卡扣帳,服務費袋袋平安有關。

Adj. Ebitda與Free Cash Flow to Firm(hereafter「FCFF」)的差距隨著Wise的業務成長正在收窄,主要源於資本開支(Capital Expenditure)與業務的增速不同,反映擴展正有序地進行(Figure 11)。因此,FY2021僅FCFF已足夠覆蓋償付債務的現金流出,Wise不必依賴以新償舊,未來可以更自由運用手上的資源。

風險因素

過去10年,Wise可謂是平地一聲雷,通過科技達致「Money without Borders」的願景。然而,商業市場逐利而生,正如年初由a16z支持的社交平臺Clubhouse一夕爆紅,Facebook、Twitter、和Sportify便爭相仿效9。所以,Wise身處的跨境支付市場,一眾強橫的對手正虎視眈眈。

Figure 13 (Source: AltFi)

2020年初,歐洲大型銀行Santander推出pagofx(Figure 12),不但服務內容與Wise相似,首1,000歐元更不收取任何費用,往上費率亦與Wise持平,覆蓋英國、比利時兩地10。香港人熟悉的HSBC也不執輸,善用規模優勢,去年底在美國推出Global Money服務,免費向多達20個國家、地區的HSBC戶口完成跨境支付11

Figure 14 (Source: Monzo)

Wise沒有坐以待斃,持續擴濶護城河。如何做到?招股書公佈,它已與4大洲15間銀行合作,包括傳統銀行Stanford Federal Credit Union、虛擬銀行Monzo、N26等(Figure 13)。銀行業難以在服務內容進行差異化,競爭優勢往往源於交易成本,所以合作對雙方皆有利可圖。

對於資源較匱乏的中小型銀行、虛擬銀行,它們希望以高成本效益、透明度,與擁臃腫的大型銀行一拼長短,而Wise築起的跨境支付網絡,正好填補它們服務拼圖的缺口;相反,Wise則透過為這類金融機構供應競爭用的鏟子,由純支付工具,進化為支付生態圈。

這套策略於我們絕不陌生,不正是科技巨頭賴以成功的平臺經濟模式嗎?你可能認為HSBC、Citi、Goldman Sachs等彷效之,然而貪婪的大型銀行以追求獨佔鰲頭,而非共贏為依歸。因此,它們不會為競爭對手提供廉價服務。應用Game Theory,各方皆不相讓下,最終成為Wise異軍突起的契機。

Figure 15 (Source: Mastercard)

近年Point of Sale系統冒起,在國內外都孕育出多隻獨角獸。但傳統支付市場已有Visa和Mastercard兩套完成度極高的系統,Wise貿然參一腳,不但未能帶來附加價值,更會白白消耗資源。所以,本著互利共贏的宗旨,公司選擇與Mastercard合作推出Debit Card,方便客戶使用戶口結餘完成交易(Figure 14)。截至去年8月,雙方已於多個市場合共發行逾百萬張Debit Cards12

估值水平

總結之前,我們尚需要討論Wise的合理價值。雖然公司管有客戶存款,但與銀行有一個決定性差異,它不支付利息,所以我不選擇銀行業常用的Price to Book Value進行計算。反之,我將採用Discount Cash Flow(hereafter「DCF」)模型為基礎,並對標Visa、Mastercard、和PayPal訂立假設,完成運算工序。

另外,CK亦會計算Forward Enterprise Value to Adj. Ebitda(hereafter「EV/Adj. Ebitda」),比對結果,避免過分依賴單一估值模型。

Figure 16 (Source: Wise and Google)

DCF模型有以下4項假設:

  • Wise與上述企業的Weighted Average Cost of Capital(hereafter「WACC」)具有比較價值;
  • 公司收入將以均速放緩,最終與環球通漲水平介乎2.5%到3.0%同步;
  • FCFF Margin會隨著業務規模成長進一步改善;
  • 經濟逐步復甦,各國央行將提升利率水平,拉升WACC。

根據財經資訊網站GuruFocus的資料,Visa、Mastercard、和PayPal的WACC分別為7.25%、8.78%、及7.99%;市值按序為5,224.19億、3,629.75億、和3,223.94億美金。對以上數值進行加權平均,得出7.97%。考慮到Wise剛上市,規模亦與3家龍頭存在距離,所以在平均值以上加1%,提高安全邊際(Margin of Safety)。

按市場調查機構Statista,環球通漲由2016年到2026年將會在2.70%到3.59%區間內浮動13。隨著中國經濟增長放緩,各先進經濟體則面對人口老化、貧富差距擴大等社會議題,未來成長乃至通漲幅度有機會進一步走貶。

Wise的Gross Margin在過去數年保持穩定,證明它的跨境支付平臺完善、在市場具有定價權利。故此,公司只需要較少的資本投入,便足夠支援更多交易,帶動業務成長,因而FCFF Margin得到提振。

目前,普遍共識是加息週期不會在2021年內發生,6月Federal Reserve(hereafter「FED」)說法是最早於2023年開始加息14。但8月初,Altanta FED行長Raphael Bostic指就業市場持續改善,局方可於今年第4季或更早開始縮減買債規模;另外,他亦聯同Richmond FED行長Tom Barkin表示,加息條件已經得到部分滿足15。所以,我們合理地推斷,接近零息的環境即將結束,企業的WACC亦會上揚。

綜合上述假設,DCF模型得出的結果為每股10.25英鎊(Figure 15)。

Figure 17 (Source: Wise and Google)

若使用EV/Adj. Ebitda模型,我們又會否得到另一結果?

同樣參考Gurufocus的資料,Visa、Mastercard、PayPal的EV/Ebitda是32.64、37.72、和47.76,加權平均數是38.54。7月底,Wise公佈FY2022第1季收入同比增長43%16,假設全年速率得以維持,現價EV/Adj. Ebitda界乎63至64倍(Figure 16)。

除去被政策風險擊潰的Didi外,近年乘勢上市的獨角獸,淨利甚至FCFF見負屢見不鮮。即便財務數字為正數,各項指標如Price to Earnings、Price to FCFF、EV/Ebitda動輒過百,在市場流動性過盛的時代,漸成新常態。

總結

科技日新月異,今日一部iPhone做到的事情,比歷史上任何時候都多。這個時代背景下,國界變得模糊,跨境消費、投資成為市民大眾生活一部分。針對由大型銀行主導,痛點處處的跨境支付市場,Wise已拉起金融革命的旗幟,以創新為環球消費者、企業帶來衝擊。

Figure 18 (Source: Wise)

這是一場價值觀的爭鬥,百年老店絕不會將原先牢牢掌握的暴利,向後來者拱手相讓。然而,正如引領Microsoft重拾正軌的Satya Nadella說道,Empowerment是關鍵(原文「To me, Microsoft is about empowerment」)。架構臃腫、大到不能倒的巨人,很多時候「改變」僅為口號、形式,就像PayMe一次次縮減增值額度,最終食之無味,棄之可惜。憑藉規模效應,它們曾擊敗眾多挑戰者;然而,今日「大衛」已非吳下阿蒙,Wise、Revolut、Monzo、還有更多的臭皮匠,結集各自優勢,對墨守成規說不,向Empowerment說得。

就著需要Empowerment的目標,Wise於官網清晰列明(Figure 18)。公司行政總裁Kristo Käärmann、產品經理等會通過《Mission Update》,每季為客戶、投資者更新狀況。官網也會定期公佈包括交易表現、內部管理、宏觀政策觀點等資訊,這種開誠佈公的態度、文化,便是推動Wise不斷向前的源動力。

從估值角度,短期而言Wise明顯較同業貴,或容易受市場情緒影響,導致股價出現波動。不過,長期投資者看重的,並非一家企業2星期、1個月的股價變動,而是它能否為商業機構、消費者、業界帶來具有價值的變化,市場自會按此給予回報。

眾裡尋他千百度,驀然回覻,在FinTech領域能夠Empower價值投資者的標的,或許正是由Kristo Käärmann和Taavet Hinrikus帶領的Wise。

權益申報

筆者並未持有上述公司的普通股權益。

下載

對PDF版本有興趣的朋友,可經連結下載。


Footnotes

1 McKinsey and Company, The 2020 McKinsey Global Payments Report , October 2020, Link to URL 1 (accessed 11 July 2021).
2 Grady McGregor, “China’s Society is going Cashless. Now its Central Bank is pushing back”, Yahoo!Finance , 26 January 2021, Link to URL 2 (accessed 14 July 2021).
3 McKinsey and Company and Swift, A Vision for the Future of Cross-Border Payments , 2017, Link to URL 3 (accessed 15 July 2021).
4 Andreas Habersetzer, “How New Entrants are redefining Cross-Border Payments”, Ernst and Young , 23 February 2021, Link to URL 4 (accessed 19 July 2021).
5 Note 3.
6 Visa Economic Empowerment Institute, The Rise of Digital Remittances: How Innovation is improving Global Money Movement , 2021, Link to URL 6 (accessed 19 July 2021).
7 Abhinav Ramnarayan, “IFR-JP Morgan cuts banking ties with Dubai's Emirates NBD -sources”, Reuters , 10 February 2014, Link to URL 7 (accessed 30 July 2021).
8 David Stevenson, “Is it Time to take the Contrarian View on Cryptocurrencies?”, Financial Times , 10 April 2018, Link to URL 8 (accessed 1 August 2021).
9 Danielle Abril, “Clubhouse’s Rise sets off a Scramble by Rivals to copy it. Here’s who’s trying”, Fortune , 31 March 2021, Link to URL 9 (accessed 8 August 2021).
10 Oliver Smith, “Santander’s ‘TransferWise rival’ PagoFX expands coverage to Belgium”, AltFi , 26 November 2020, Link to URL 10 (accessed 7 August 2021).
11 Pedro Gonçalves, “HSBC launches Fee-Free TransferWise Rival”, International Investment , 6 November 2020, Link to URL 11 (accessed 8 August 2021).
12 Barkha Patel, “TransferWise and Mastercard expand their Global Partnership”, Mastercard , 21 August 2020, Link to URL 12 (accessed 8 August 2021).
13 Aaron O’Neill, “Global Inflation Rate from 2016 to 2026”, Statista , April 2021, Link to URL 13 (accessed 9 August 2021).
14 Jeff Cox, “The Fed moves up its Timeline for Rate Hikes as Inflation rises”, CNBC , 16 June 2021, Link to URL 14 (accessed 10 August 2021).
15 Jonnelle Marte and Howard Schneider, “Fed Officials say Tapering is near, advancing Discussion on Rate Hike”, Reuters , 10 August 2021, Link to URL 15 (accessed 11 August 2021).
16 Daniel Lanyon, “Wise sees Revenue soar in 2021”, AltFi , 20 July 2021, Link to URL 16 (accessed 20 July 2021).

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