經濟講堂 (2020年第1期) – 不確定時代

序言

3月3 日，聯儲局（下稱「Fed」）主席鮑威爾（Jerome Powell）於儲方兩次議息會議期間，以應對武漢肺炎（Wuhan Pneumonia，又稱COVID-19）疫症蔓延為由，緊急宣佈降低聯邦基金利率（Federal Funds Rate，下稱「Fed Rate」）50個基點，惹來市場揣測，武漢肺炎的表因外，儲方是否發現其他更嚴重的系統性風險而急於出手。自2008年金融海嘯後，各國央行推行各項貨幣政策，包括量化寬鬆（Quantitative Easing）、負利率（Negative Interest Rate）等，環球經歷越十年的長期榮景。然而，光輝背後問题叢生，民粹主義掘起，貨幣政策效力減退，市場被不確定性籠罩。亂世之中，何處是樂土？

一個存款罰息的時代

首先讓我們簡單複習聯邦基金利率是甚麼？按官方的說法，Fed的主要職能包括運用貨幣政策，調整市場的貨幣供應同信貸狀況，從而達到推動就業率及穩定物價的目標。Fed Rate，說白了即是美國銀行同業拆息，意指在沒有抵押品的情況下，銀行願意向同業借出隔夜貸款的利率。Fed並不直接控制Fed Rate，而是通過改變Fed Rate的上下限，階梯式間接影響Fed Rate，但分析指出，相關工具的效率每況愈下，有興趣的讀者不妨搜尋相關文章。

Figure 1 (Source: The New York Times)

在此，讓我們先把問題簡化，假設Fed對Fed Rate的影響力不減。由圖一可見，上一波金融海嘯發生之際，Fed Rate可供調整，為市場釋放流動性的空間遠較今天為高。但長年的超低息環境，令泡沫不斷膨脹，若在不久的將來此泡沫將要爆破，Fed是真要緊隨其歐洲、日本的同業，推出負利率力挽狂難嗎？

Figure 2 (Source: Japan Cabinet Office)

然而，日本的經驗卻彷彿在告誡我們，過多的流動性並未能有效刺激增長，反而步入凱恩斯學派提倡的流動性陷阱（Liquidity Trap）。情況就猶如向抑鬱症病人不斷灌輸正能量，卻不協助患者治療頑疾一樣，非但未有解決問題，更可能引發更多危機。童話般的負利率按揭已經率先發生於丹麥，買家坦言投資比過往更進取，風險好像已經成為老舊的用語。太美好的事物，其傷害也往往是最大的，就如「高回報、低風險」的雷曼迷你債券一般。

朱門酒肉臭 路有凍死骨

上文提到Fed在處理金融海嘯時，曾長年將利率維持在接近零息水平，成功將全球由大衰退的危機中拉回來。病人是從死神手中救回來了，但與回復健康卻是談不上半點關係。

Figure 3 (Source: Novel Investor)

圖三顯示各個不同資產級別，在過去金融海嘯發生前後的表現。我們不難發現，雙位數回報率在近年不再吸引。過去5年間，8個資產級別出現雙位數回報率達16次之多，佔統計數據的4成。卓悅投資回報的環境，令人噴噴稱奇的是，各地通脹率卻一直未達央行的政策目標，到底是為甚麼？

Figure 4 (Source: Absolute Return Partners, and Deutsche Bank)

上圖四或許道出了事情的部分真相，美國大部分國民並未有受惠於國家財富的增長，實質中位數收入更有1999年的57,000美元，下降至2013年的52,000美元。中產階層作為主要消費群組，其消費能力下降，令通脹遲遲未能達標。此等境況在其他已發展經濟體亦不遑多樣，英國、意大利、荷蘭、及日本的國民在2008年後更經歷實質收入負增長。右翼民粹主義亦由借機抬頭，打著本土優先的旗號，走入權力中心，為長年邁向一體化的全球經濟矇上陰影。

大到不能倒的資產泡沫

Figure 5 (Absolute Return Partners, and Zero Hedge)

上升的資產價格不一定形成資產泡沫，但當國民財富總值大幅拋離實體經濟，投資人是時候採取有效措施規避風險。要令兩者的關係回復正常，只有資產價格回落、或實體經濟高速增長兩途。後者發生的機會，大概要比某國公佈武漢肺炎感染、及死亡的真實數字為高。此路不通，可能性會只餘一個。

Figure 6 (Source: Bank of International Settlements, and Wolf Street)

財富增長主要以債券、地產、及證券三種形式存在，當中由以債券的部分影響最深。截至2017年，美國債券市場總市值達40.7兆美元，包括圖六顯示的企業債、國債、市政債等。數據顯示，美國企業的稅前利潤（Earnings before Taxes）自2014年起不斷收窄，債務與稅前利潤比率如下圖七所示正不斷攀升。

Figure 7 (Source: Guggenheim, Haver Analytics, and Moody’s)

企業營利能力下滑、債務佔比提高，將影響企業以新債償舊債的能力。因應經營環境轉差，自2018年第4季起，穆迪已連續5個季度給予債券市場淨降級（即獲升級的信貸少於被降級的信貸），若市場利率不變，被降級的企業將只能以更高利率發行新債，造成惡性循環。投資者必須明白，已發展經濟體與某國的法治水平存有巨大差異，可不容許企業向投資人以4折償債。這或許正是面對武漢肺炎肆虐，FED急於降息的真正原因。

若然未報 時辰未到

Figure 8 (Source: CNBC, and Refinitiv) 

綜合我們上述的討論，讀者也許都存在疑問，既然企業經營出現困難，為何美國三大指數仍節節上升、屢創新高？除了市場參與者「這次不一樣（This Time is Different）」的信念驅動外，下圖九顯示美企的回購計劃相信亦是助力之一。

Figure 9 (Source: Financial Times)

如果推動市場的力量突然消失，各位讀者不妨參考最近發生於香港的例子。對，正是萬千香港人的愛股，滙豐控股（0005.SEHK），在2月份宣佈暫停股份回購計劃、及全球大裁員後，股價便應聲而落，青姐可能又要落淚了。

結語

在世界衛生組織總幹事譚德塞（Tedros Adhanom Ghebreyesus）前言不對後語的論調下，不少國家對武漢肺炎的威力掉以輕心，未有做足防控措施，以致疫情一發不可收拾。現在推斷疫情何時受控實是言之尚早，但其經濟影響已開始湧現。2月份香港製造業採購經理人指數低見33.1，經營環境終於承一眾高官貴言比SARS更差，令人擔心的是低處未見低。

在全球化的體糸下，各國善用各自的競爭優勢，生產不同的部件、產品，並聯合形成一整條生產鏈。正如上一篇討論關稅時所言，各國的產品都難以被輕易取締，當其中一環供應出現問題，即可火燒連環船。武漢肺炎引爆的，可能是百年一遇的巨大經濟危機。

在此，CK可以做的只有呼籲各位讀者、各位投資人，做好資產分配、降低槓桿水平、回想前文圖三的圖文、選擇合適的資產渡過可見的嚴冬。投資的永恒定律只有一條，在篩選中沒有被淘汰的，便是最後的贏家。祝各位身體健康！

免責聲明：筆者為香港證監會持牌人士。筆者、其客戶或其家人（下稱「群體」）目前持有相關上市公司的財務權益。上述內容、資料並不代表滙思投資學會（「滙思」）的立場，我們亦不會對該等資料的準確性和完整性作出任何明示或含隱的保證。本文內容僅供參考，並不構成要約、建議或促成任何人士提呈買賣或認購任何證券。本文中之資訊、意見如有錯漏之處而令閣下蒙受損失，滙思及群體概不負責。

風險披露：本風險披露聲明不旨在披露涉及證券及下列其他交易的所有風險。你不應進行有關交易，除非你已瞭解有關的交易之性質及風險。你應尋求獨立財務顧問的意見，並根據你的經驗、目標、財務資源及其他情況，小心考慮你要進行的交易對你而言是否合適。

證券投資風險：證券價格有時可能會非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。